能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 入秋，欧洲能源危机与宏观风险发酵，成为扰动市场的主要风险因素。我们近期围绕本轮欧洲风险的专题研究，尝试详实、准确地厘清欧洲能源问题和宏观环境基本现实，并在此基础之上前瞻冬季能源风险的演绎，分析对于宏观经济、政策与市场影响。 这篇报告当中，我们从 NS1 断供风波以来的欧洲天然气供给、消费、存储现状和趋势出发，对欧洲能否安全过冬（能源危机是否兑现）进行了不同情景假设下的测算，据此初步判断欧洲未来宏观经济基本面和政策的演进方向。 -1）EU 能源危机冬季演绎的情景假设和测算：压制需求，才能安全过冬。NS1 断供+EU维持正常消费=23Q1EU 天然气储量耗尽。RUS 断供+消费量有效调控=勉强规避气荒。进入冬季后，欧洲天然气价格趋势和能源危机演绎路径，将更多由需求端的情景表现决定。 -2）经济基本面：警报已经拉响，而高压尚未到来。服务消费需求释放等利多因素促使22H1 经济维持正增长，22H2 衰退风险较大。主要压力点：商品消费、投资、出口。工业生产最有可能受到能源问题直接影响，成为放大经济衰退严重程度的尾部风险。 -3）货币政策：货币紧缩终点没到，但也不远。EU 核心通胀已经起势，通胀现在还看不到顶，因此欧央行的加息不得不继续推进。但基本面压力限制了货币紧缩，欧洲本轮货币政策加息周期的时间和空间较为有限。 -4）财政政策：不同于欧债危机后财政平衡趋紧的逻辑，当前 EU 财政表现出扩张冲动而非紧缩。EU 更多国家可能在 2023 财年继续扩张公共债务、财政支出，以托底经济和能源短缺问题。在通胀继续高企、央行持续加息的环境下，扩张性的财政政策：-1）扩大国债供给；-2）放大了通胀居高不下的风险，抬高中长期通胀预期，也可能会进一步加重央行治理通胀（加息）的任务；-3）在升息环境下恶化潜在的主权信用风险。类似近期英镑和英国国债市场的危机，需要警惕在欧洲继续浮现。 -5）外溢性影响：加重输入性通胀。欧洲能源问题间接加重了日本等经济体的输入性通胀压力，加重经济走弱和汇率贬值压力。美国现阶段宏观风险的关键则仍然是国内的核心通胀。 风险提示 地缘政治形势发展存在不确定性。模型测算结果倚赖于模型假设条件。 报告发布日期 2022 年 10 月 03 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 极简政经史 145：欧洲跟进美国追求供应链安全，对华针对性有差异 2022-09-30 欧盟生产遭遇瓶颈，中国出口能否接棒？ 2022-09-03 欧洲声音大过杰克逊霍尔：——海外宏观札记 0829 2022-08-30 能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 宏观经济 | 专题报告 —— 能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 欧洲能源危机：现状与趋势 ............................................................................ 6 天然气加入战场：俄主动的天然气武器化策略与欧洲能源危机发端 ................................... 8 供给、消费、存储：基本格局与当前变化 .......................................................................... 9 情景假设及测算：压制需求或是安全过冬的前提 .......................................... 13 政策协调过程，容易导致 EU 内部分歧加剧 ..................................................................... 14 经济基本面：警报已经拉响，而冲击尚未到来 ............................................. 15 服务消费反弹，商品消费萎缩 .......................................................................................... 15 工业生产&出口：能源危机影响下的冬季尾部风险 ........................................................... 16 加息启动，货币政策紧缩压力开始显现 ............................................................................ 17 宽财政蠢蠢欲动，加重通胀和主权信用担忧 ................................................. 18 外溢性影响：输入性通胀蔓延，美国仍以内生通胀为主 ............................... 22 风险提示 ...................................................................................................... 23 sXiXnVnVdUqUnMoPbR8Q7NoMoOpNmOlOqRpPeRmMrP8OoMnOvPoOmNxNmOoM 宏观经济 | 专题报告 —— 能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：EU 一次能源消费结构（Twh） ........................................................................................... 6 图 2：EU 发电能源结构（Twh） .................................................................................................. 6 图 3：EU 三大化石能源进口来源国结构（2021） ........................................................