海外政策面系列：美联储缩表三大“疑云”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 分析师 SAC 执业编号：S1130522080008 caojinqiu＠gjzq.com.cn 美联储缩表三大“疑云” 6 月开启缩表以来，美联储减持美债进度不及目标，所持 MBS 规模甚至不降反增，对美债利率走势的影响也似乎有限，“疑云”背后原因何在？且听分解。  一、美联储减持美债，不及目标？Tips 调整是主因，实际上严格如期减持 美联储于 6 月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足 800 亿美元，比原计划少了 100 亿美元以上。但是从分项来看，美联储 SOMA 持有的中长期美债、短期美债、Tips 分别减少 824 亿美元、23 亿美元、51 亿美元，基本上符合计划，不过与总数据之间出现明显背离，存在超过 100 亿美元的“缺口”。 美联储减持美债的 100 亿美元“缺口”，主因 Tips 本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响，Tips 的本金每个月都会根据 CPI 数据进行调整。40 年一遇的大通胀，使得美联储 Tips 本金调整规模快速上升，6-8 月合计增长超 100亿美元，导致了减持进度“看似”不达预期。实际上，美联储不仅在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。  二、美联储持有 MBS，越减越多？结算时滞是主因，9 月后将重回落势 美联储所持 MBS 规模不降反增，主因从购买到结算存在最长 3 个月的时滞，历史上也有过先例。实际数据显示，美联储持有的 MBS 规模不仅按计划减持 525亿美元，反而从 6 月初的 27074 亿美元增至 27092 亿美元，完全“背道而驰”。原因在于，美联储从购买 MBS 到入账结算存在最长 3 个月的时滞。其实 2017 年-2019 年缩表初期，美联储持有的 MBS 规模也曾出现过“不降反增”的情形。 展望未来，美联储“账面上”持有的 MBS 或将在 9 月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。参考 2017-2019 年缩表周期来看，美联储“账面上”持有的 MBS 或将在 9 月后进入下降通道。但与美债不同的是，MBS 无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金支付金额（贷款者可以提前还贷）与缩减目标的差额，实际缩减进程并不可测（缩减 MBS 的主动权不在美联储）。  三、缩表等对美债利率影响有限？9 月起缩表提速，或成美债利率又一推力 6 月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6 月中旬至 7 月底，伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y 美债收益率一度从 3.5%的高点回落至 2.5%附近。8 月以来，美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心，10Y 美债重回升势、一度上行至 4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。 9 月起，美联储缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力，不利影响仍需关注。作为疫后美债的“头号买家”，美联储缩表速度从 9 月起翻倍至每月 950 亿美元，势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看，10Y 美债利率不会止步于 4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注。 风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 2022 年 09 月 28 日 海外政策面系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组 海外政策面系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周度专题：美联储缩表的三大“疑云” ..........................................................3 1.1、美联储减持美债，不及目标？Tips 调整是主因，实际上严格如期减持 .3 1.2、美联储持有 MBS，越减越多？结算时滞是主因，9 月后将重回落势.....5 1.3、缩表等对美债利率影响有限？9 月起缩表提速，或成美债利率又一推力 ...................................................................................................................6 2、风险提示： ...............................................................................................9 图表目录 图表 1：美联储缩表不及预期..........................................................................3 图表 2：美联储缩表计划.................................................................................3 图表 3：美联储减持美债规模不足 800 亿美元.................................................3 图表 4：美联储减持美债规模分项之和约 900 亿美元 ......................................3 图表 5：通胀补偿调整债券（Tips）的金额 .....................................................4 图表 6：2022 年，美联储约 1 万亿美元美债面临到期 .....................................4 图表 7：美联储每月严格按照计划缩减美债.....................................................4 图表 8：美联储所持短期美债规模几乎没变.....................................................5 图表 9：美联储主要减持的是 1-5 年期美债 .....................................................5 图表 10：美联储持有的 MBS 规模不降反增 ....................................................5 图表 11：美联储持有的 MBS 规模走势 ...........................................................5 图表 12：2017 年缩表初期，美联储持有的 MBS 也曾不降反增 ......................6 图表 13：美联储“账面上”持有的 MBS 在 9 月后将进入下降通道 ....................