策略专题报告：风格短期均衡，而非长期切换

2022 年 09 月 28 日 风格短期均衡，而非长期切换 —策略专题报告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏 S1050522090001 zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 S1050121110002 yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《欧洲能源危中有机：聚焦能源保障与产能转移》2022-09-27 2、《沃尔克式加息重现，A 股能否独善其身？》2022-09-25 3、《与 426 相比，A 股触底了吗？》2022-09-18 ▌大小盘走势分化，风格择时备受关注 市场超跌反弹阶段，小盘股的表现脱颖而出，风格择时直接影响超额收益。从 426 反弹至 9 月底，沪深 300 相对上证指数超额收益为-7.39%，而中证 1000 指数相对上证指数超额收益高达 25.12%，表现非常突出。 近期海外扰动因素加剧，小盘风格的极致行情难以为继。8 月以来，美联储鹰派加息预期升温，美债再创新高，小盘风格的相对优势出现松动，8 月下旬以来中证 1000/沪深 300 呈下行趋势，大盘风格相对占优。 ▌长周期切换：经济、产业、估值和业绩、资金共同决定 1、经济周期：经济下行周期，流动性充裕，小盘风格占优；宏观经济波动降低，大盘风格以稳取胜。 2、产业周期：不同宏观经济背景下，产业政策发力的方向不同，新兴产业政策助力小盘风格占优。但值得注意的是，产业周期是一个慢变量，政策驱动通常有一定的滞后性。 3、估值和业绩：大小盘风格切换不是由盈利或估值单一驱动，小盘占优更多的展现出小盘股的业绩弹性，大盘占优则是凸显业绩韧性。 4、增量资金：北上资金对于大盘股的定价权较高，外资增量注入的节奏影响大盘风格的演绎。 ▌短周期均衡：经济政策预期、剩余流动性、拥挤度联合驱动 1、经济政策预期：稳增长发力，经济预期改善，短期利好大盘风格；反之，外部冲击加大，中小企业专项政策倾斜，对短期小盘风格有催化。 2、剩余流动性：小盘风格对于剩余流动性较为敏感，剩余流动性收紧会驱动风格从小盘转向大盘。 3、拥挤度：拥挤不是风格切换的必要条件，但过度拥挤导致短期风格变化。 ▌当前风格变化是长周期切换还是短周期均衡？ 从长周期看，经济、产业、估值和业绩、增量资金都不支持大小盘周期切换，因此市场仍处于小盘风格周期之内。且短期经济偏弱，剩余流动性充裕，也会对小盘风格有支撑，但 -25-20-15-10-50510(%)沪深300策略研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 近期稳增长力度加大，经济预期有所修正，且小盘风格拥挤度来到历史高位，与大盘风格产生背离，在小盘拥挤度消化之前，市场延续风格均衡。 ▌ 风险提示 （1）流动性超预期收紧（2）政策不及预期（3）经济失速下行 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 为何要关注风格择时？ ................................................................... 4 2、 风格长期切换和短期均衡各有哪些驱动？ ................................................... 4 2.1、 长期风格切换的决定因素 .......................................................... 4 2.2、 短期风格均衡的驱动因素 .......................................................... 12 3、 当前是长周期切换还是短周期均衡？ ....................................................... 17 4、 风险提示............................................................................... 19 图表目录 图表 1：超跌反弹期间，小盘风格超额收益显著（%） ........................................ 4 图表 2：8 月底以来小盘风格出现波动...................................................... 4 图表 3：2007 年以来，大小盘风格经历了一个完整周期 ....................................... 5 图表 4：IMF 在 2010 年至 2012 年间大幅下调全球 GDP 增速预测（%） ........................... 6 图表 5：政策收紧，房地产投资增速大幅下滑（%） .......................................... 6 图表 6：经济下行区间小盘风格占优 ....................................................... 6 图表 7：2009 年后高技术固定资产投资明显提速（%） ........................................ 7 图表 8：企业头部化集中（个） ........................................................... 8 图表 9：产能利用率逆势扩张（%） ........................................................ 8 图表 10：新能源汽车产量大幅上涨（万辆） ................................................ 8 图表 11：新能源指数超额收益亮眼 ........................................................ 8 图表 12：产业政策引领产业周期的变迁 .................................................... 9 图表 13：业绩韧性是小盘股占优的催化，估值稳定性是大盘占优的根基（业绩增速%） ........... 10 图表 14：总的资金供给节奏对大小盘风格切换影响并不明显（亿元） .......................... 11 图表 15：沪深股通合并净流入明显加快了外资净流入的速度 .................................. 12 图表 16：北上资金对于大市值个股定价权较高 .............................................. 12 图表 17：沪深 30