2022年四季度策略：静候生机

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1策略2022 年四季度策略静候生机2022 年 9 月 28 日策略研究/定期报告山证策略团队分析师：张治执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com研究助理：范鑫邮箱：fanxin@sxzq.com投资要点：全球经济的主旋律：分化与通胀。展望四季度，物价过快上行仍将是世界经济的“公敌”，同时，逆全球化趋势使得各国政府协作阻碍重重，大概率还是各扫门前雪，因此最终也将“悲喜并不相通”。美国经济韧性相对较强，但其余国家似乎难逃强美元“收割”，全球不确定性风险仍然居于高位。关键自变量：美联储加息。近日出现的多国汇率快速走贬、全球经济增速预期下调，背后的核心变量依然是美联储加息。往后看，我们认为美联储2022Q4 将维持强加息，一是加的起，二是管理预期。首先，从就业及景气指标看美国经济仍具韧性，四季度谈衰退为时尚早。其次，通胀数据较顽固，在 11 月中期选举之前，让民众看到美联储对于控制通胀的决心比实际数据下行更加关键。此外，通过强加息控制市场的通胀预期能够避免通胀“自我实现”，是为通胀降温的核心所在。由此，美债收益率仍有抬升空间，10Y美债年内大概率会破“4”。汇率方面，欧洲经济基本面相对较弱，加息加不过美联储，而日本仍然在坚持 YCC 政策保利率，短期难回头，美元仍强。全球经济分化加剧，欧洲边缘国及新兴市场国家债务风险上行。欧元区在衰退之中或许会再度面临供给收紧的问题，能源短缺将在四季度进一步暴露，叠加美元大幅升值进一步增加了欧洲的能源进口成本，除了使输入型通胀加剧外，也会使得工业生产面临更加严峻的约束，如若需求回落的幅度小于供给收缩的幅度，净影响依然是供给不足。此外，难以放松的货币政策或许会再度推升欧洲边缘国及新兴市场国家的债务风险。国内经济：企稳回暖，预期改善。地产市场结构性转型的趋势不变，且是一个难以一蹴而就的事情，但供需差收缩之下有望带来预期的边际好转。出口在全球经济增速放缓的大环境中，下行的趋势难以扭转，但将视角由外需转向海外供给后则无须过于悲观，核心逻辑在于海外供给受阻之中的替代性机会能够在一定程度上进行弥补。综合而言，我们认为国内经济可能将在四季度开始呈现企稳回暖迹象，并带动市场预期的修复。A 股市场的主逻辑：宣泄与生机。7 月以来，A 股震荡下行，已回吐了一半涨幅，成交额占比、指数估值均位于历史低点，开始逐步凸显出配置性价比优势。往后看，海外不确定性及加息预期的反复仍然可能再度冲击市场情绪，但综合而言，经过 Q3 悲观预期的集中宣泄，随着四季度国内经济基本面验证回暖迹象，A 股的布局窗口正在开启，结构转型中有望延续高景气逻辑的赛道+基本面修复弹性较大的行业有望收获较优表现。风险提示：1.地缘冲突加剧；2 宏观经济超预期下滑；3.疫情超预期发展。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2策略研究/定期报告目录一、 全球经济的主旋律：分化与通胀.............................................................................................................................. 31、 关键自变量：美联储加息........................................................................................................................................ 32、 全球经济分化加剧，欧洲边缘国及新兴市场国家债务风险上行........................................................................ 53、 国内经济：企稳回暖，预期改善............................................................................................................................ 6二、 A 股市场的主逻辑：宣泄与生机............................................................................................................................... 7风险提示................................................................................................................................................................................ 8图表目录图 1 ：欧元、英镑对美汇率持续走贬......................................................................................................................4图 2 ：美元指数及美元对日汇率快速拉升..............................................................................................................4图 3 ：失业率及职位空缺率差走阔反映就业紧（%）............................................................................................4图 4 ：美国制造业及非制造业 PMI 仍然高于枯荣线..............................................................................................4图 5 ：CPI 分项中，交运涨势回落，其余仍上行（%）.........................................................................................5图 6 ：美联储 9 月上调今明两年 PCE 增速预期......................................................................................................5图 7 ：欧元兑美汇率多与欧元区进口物价指数反向..............................................................................................6图 8 ：意德利差上行至高位，引发债务风险担忧