华恒生物(688639)延伸PDO和丁二酸，产线丰富续成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华恒生物 (688639 CH) 延伸 PDO 和丁二酸，产线丰富续成长 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 151.28 2022 年 9 月 13 日│中国内地 化学原料 拟延伸生物法丁二酸、PDO 和玫瑰精油等，维持“增持”评级 公司 9 月 12 日发布公告，拟与欧合生物签署《技术许可合同》，获得“发酵法生产丁二酸”技术独占许可 20 年，推进发酵法丁二酸产业化；同时拟向智合生物增资（获得 25%股权并实际拥有 100%表决权），推动 1,3-丙二醇（PDO）及玫瑰精油等产业化。我们看好公司合成生物技术赋能 PDO、丁二酸等产品生物法量产突破，伴随小分子二元醇、二元酸成本下降，下游应用快速拓展，需求有望呈非线性扩大，我们维持公司 22-24 年 EPS 为2.44/3.60/4.76 元的预测，结合可比公司 22 年 Wind 一致预期平均 51xPE估值，考虑公司新项目成长性及合成生物应用潜力，给予 22 年 62xPE，目标价 151.28 元（前值 143.96 元，基于 22 年 59xPE），维持“增持”评级。 PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破 PDO 可用于生产多醇聚酯及碳链延伸剂等，20 年全球规模约 4 亿美元，下游产品 PTT 有望部分替代 PET/PBT 等传统聚酯，前景广阔，而 PDO 技术、量产能力及成本是 PDO/PTT 市场拓展的关键环节。传统化学法 PDO 因反应苛刻等逐渐退出，葡萄糖/甘油路径的生物法 PDO 成为主流，而糖法成本显著优于甘油法，我们测算葡萄糖路径自产 PDO 并生产 PTT 情况下，PTT成本已能够与 PBT/PA6 相竞争。公司拟对智合生物增资并拥有 100%表决权，实际控制智合生物并推动 PDO 和玫瑰精油等产业化，依托已有菌种迭代、工艺放大等经验，有望助力 PDO 持续降本，产品线亦持续丰富。 丁二酸：C4 平台型化合物，合成生物法兴起正当时 丁二酸是生物体 TCA 循环的重要中间产物，可作为 BDO/PBS/THF/γ-丁内酯等多种化合物前体，市场潜力超过 270 万吨/年，受限于技术和成本等因素，21 年全球丁二酸产能仅 11.5 万吨，未来发展潜力较大，尤其下游 PBS 作为生物可降解品种迎来黄金发展机遇。需求前景良好下，化学法丁二酸布局亦有提速，但生物法依托环保和原料低价等因素竞争力优异，我们测算葡萄糖自产丁二酸后合成 PBS 的成本能够与 PBAT/PLA 相竞争。公司拟与欧合生物签署《技术许可合同》，获得“发酵法生产丁二酸”技术独占许可 20 年，有望助力打开丁二酸工业化应用的天花板，并为公司贡献新的盈利增长点。 研发驱动成长，新技术、新项目持续巩固成长性 除 PDO、丁二酸外，公司在建项目包括交替生产 2.5 万吨丙氨酸/缬氨酸、年产 16000 吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物项目等。公司持续强化产学研合作，引入高端管理者和研发人才，据半年报，22H1 研发人员同比增加 52 人至 133 人，依托技术和产品创新，未来不断拓展合成生物蓝海。 风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 151.28 收盘价 (人民币 截至 9 月 9 日) 135.05 市值 (人民币百万) 14,639 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 87.23 52 周价格范围 (人民币) 53.71-148.10 BVPS (人民币) 11.72 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 487.24 954.10 1,266 1,721 2,289 +/-% (0.83) 95.81 32.68 35.98 32.95 归属母公司净利润 (人民币百万) 121.10 168.24 264.67 390.36 515.96 +/-% (4.18) 38.92 57.32 47.49 32.18 EPS (人民币，最新摊薄) 1.12 1.55 2.44 3.60 4.76 ROE (%) 24.73 14.22 19.07 22.22 22.92 PE (倍) 120.89 87.02 55.31 37.50 28.37 PB (倍) 29.89 12.37 10.55 8.33 6.50 EV EBITDA (倍) 82.86 60.16 41.20 28.34 20.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(7)19175377101125149Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)华恒生物相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华恒生物 (688639 CH) PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破 1,3-丙二醇（PDO）可替代乙二醇、BDO、和新戊二醇等用于生产多醇聚酯及作为碳链延伸剂，由 PDO 和 PTA 合成的 PTT 较传统 PET、PBT 等聚酯耐污染性、韧性、回弹性和抗紫外性能等更为优异，具有广阔的市场前景，20 年国内 PDO 约 80%用于 PTT 聚酯生产。同时，PDO 也可作为有机溶剂用于油墨、印染、涂料、润滑剂、抗冻剂等领域，或者用于日用化学品和药物合成中间体等。PDO 的传统化学合成工艺为丙烯醛水合加氢或环氧乙烷羰基化法，分别由德固赛和壳牌开发并实现量产，但由于转化率低、反应条件苛刻和污染等问题，化学法工艺逐渐退出市场。目前主流的 PDO 工艺为生物发酵法，相对成熟的技术包括杜邦的糖法、清华大学的甘油/糖法和中科院天工所的糖法工艺等。 图表1： PDO 产业链简图 注：图中数字为 2020 年国内 PDO 的下游应用占比，以及 2021 年国内 PTT 聚酯的下游应用占比 资料来源：《1,3-丙二醇生产工艺的对比及选择》（韩克星，2019 年 8 月），隆众资讯，华泰研究 据 Markets and Markets，2020 年全球 PDO 市场规模约 4 亿美元，预计至 2025 年将增长至近 7 亿美元，21-25 年 CAGR 达 11.4%，其中 PTT、聚氨酯、化妆品、个人护理等领域需求均有望持续增长。