9月欧央行议息会议传递的信息：欧央行或启动“沃尔克”式加息

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2022 年 09 月 08 日 欧央行或启动“沃尔克”式加息 ──9 月欧央行议息会议传递的信息 核心观点 欧央行 9 月加息 75BP 并明确未来加息进程将继续推进，在通胀压力可能进一步走高且存在高度不确定性的背景下（欧洲 CPI 年内可能破 10%），年内欧央行同样可能执行“沃尔克式”的加息，以连续大幅度、超预期的紧缩力度打压通胀，10 月议息会议同样存在加息 75BP 的可能性。欧央行加速紧缩可能进一步提升欧债风险。未来需持续关注德意利差表征的欧债压力情况，欧债风险将进一步强化黄金配置价值，持续提示黄金 Q3 配置机会。 ❑ 欧央行加息 75BP 符合预期，资产到期再投资根据债务压力进行调整无增量信息 9 月议息会议欧央行加息 75BP，将三大政策利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别加息 75BP 至 1.25%、0.75%和 1.5%。 量化宽松方面维持前期政策，继续开展资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）的到期再投资，但 PEPP 再投资的结构可能根据欧洲债务压力的实际情况进行调整。我们预计组合调整将为压力国的债券赋予更高权重，欧央行可能对债务压力国的到期债券进行超额再投资，德国等优质国债进行缩量再投资，在维持总资产规模不变的情况下增加对意债等相关国债的支持。 本次加息幅度整体符合市场预期。声明发布后，美元小幅反弹，欧元小幅回落，10 年期德意利差稳定在 230BP 附近。 ❑ 未来将继续加息但节奏将相机抉择，经济和通胀数据预测继续向滞胀方向演绎 关于未来的政策路径，欧央行明确未来将继续加息，但具体加息的节奏将根据经济和通胀的实际情况进行动态调节，欧央行同样与美联储一致不再开展前瞻指引，进入相机抉择的决策模式。 经济和通胀方面，欧央行的经济数据预测继续向滞胀方向演绎，俄乌冲突以及随之衍生的能源供给压力是核心影响因素。通胀方面，欧央行大幅上调通胀预期，预计 2022、2023、2024 年的平均通胀率分别为 8.1%、5.5%和 2.3%（前值分别为6.8%、3.5%和 2.1%），如据此估算，年内欧洲 CPI 单月增速可能突破 10%。经济方面，欧央行整体下调未来两年经济增长预期，预计 2022、2023 和 2024 年 GDP增长预期分别为 3.1%、0.9%和 1.9%（前值分别为 2.8%、2.1%和 2.1%）。 ❑ 施纳贝尔三原则指引需更强硬打击通胀，欧央行未来或执行“沃尔克式”加息 欧央行执委会核心成员施纳贝尔也在 Jackson Hole 年会中发表重要讲话《货币政策和大震荡环境》，从三方面阐述欧央行需要以更强硬的政策姿态应对通胀压力。 一是通胀不确定性强，需要通过强硬的政策立场进行压制。通胀确实存在高度不确定性，但低估通胀（货币政策过于保守）所付出的代价可能比高估通胀（货币政策过于激进）更为惨痛。至于通胀到底是供给还是需求端因素所致对于政策制定者而言并不重要，因此而导致的政策摇摆只会带来更严重的后果。在高波动环境下，央行需要进行相机抉择，前瞻指引正在失效。 二是通胀预期脱锚失控的风险正在上升，央行在控制通胀方面的信誉遭遇严峻挑战，需要通过强硬的政策立场树立权威。一方面源于货币政策对本轮通胀反应过慢，另一方面源于欧洲政策框架管理力度的不对称，过往经验使得政策更关注低通胀风险而非高通胀压力。此外，当下欧洲的年轻人基本未曾经历过央行坚决抗击通胀的时代，容易质疑央行控制通胀的权威性。为此央行需要展示决心，不能过分重视经济产出，紧缩政策要保持定力，不能在通胀拐头初期就开始转向宽松呵护基本面。 三是中央银行面临着高牺牲率问题，即相比过往，压低相同幅度的通胀需要进行更大幅度的紧缩，牺牲更多的经济产出。第一是在长期宽松的货币环境下，经济 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的利率敏感性越来越低（利率敏感性下降的原因可能是经济中无形资产的增加，欧盟的无形资产投资从 1995 年的 12%上行到了当下的 23%；由于无形资产不能作为信贷抵押品，这一比重的增加会降低信贷需求的利率敏感性）。利率敏感性降低后，比起 70/80 年代，控制通胀需要更大力度的撤回宽松货币政策。第二是菲利普斯曲线的平坦化，为了降低通胀需要更大力度的政策收缩并牺牲更多的就业。第三是本轮通胀已全球化，为压低通胀货币政策需要作出更大反映（除了国内需求因素，还要对抗全球涨价压力）。 我们认为在全球通胀短期难以根治的背景下，施纳贝尔讲话中描述的三大原则可能成为欧央行未来重要的政策指引。在这一框架下，我们认为年内欧央行同样可能执行“沃尔克式”的加息，以连续大幅度、超预期的紧缩力度打压通胀，在当前通胀仍有上行风险的背景下（详见下文），10 月议息会议欧央行可能继续加息75BP。 ❑ 近期俄罗斯明确将把天然气作为反制欧美制裁的手段，欧洲通胀压力 Q4 或加剧 9 月 2 日俄罗斯天然气工业股份公司宣布出于“技术原因”再次停运北溪 1 号，且本次停运并未给出明确的期限范围，北溪 1 号实质进入“无限期停运”阶段。9 月 5 日，克里姆林宫发言人在采访中提出：“当前天然气的停运主要与西方国家的制裁有关”，未来天然气运输何时恢复正常主要取决于美欧国家的制裁何时解除。综上，俄罗斯已明确将能源作为反制美欧制裁的手段，且在俄乌战争和美欧制裁延续的未来，天然气的断供可能持续。受俄反制措施影响，欧洲天然气价格大幅反弹，荷兰 TTF 天然气期货价格在消息公布后首个交易日涨幅达 15%。 我们曾于前期报告《能源压力助长欧债风险强化黄金配置价值》中指出：“俄乌冲突 Q4 可能延续的背景下，俄罗斯可能频繁使用天然气断供作为钳制欧洲的重要手段。考虑到 10 月起欧盟对天然气的供暖需求将进入高峰期，天然气的间歇性断供将加剧欧盟能源和滞胀压力”，本次俄罗斯断供天然气开展反制符合我们前期判断，未来能源尤其是欧洲天然气价格可能进一步上涨，我们认为欧元区 CPI 受此影响可能在年内突破 10%。 ❑ 欧洲各国均在加快天然气储存进度，但冬季用气高峰下不宜对天然气过于乐观 当前欧洲各国均在加快天然气储存进度。德国总理舒尔茨表示德国当前天然气储存率已超过 80%，并计划尽快将储蓄率提至 100。法国最大天然气进口商 Engie 公司表示：“法国正致力于实现其在 11 月之前存满 100%天然气的目标”。虽然当前欧洲储气进度较快，但不宜对未来能源形势过于乐观。 一是 Q4 本就是欧洲储气和用气高峰，欧盟历年 10 月份的储气量均会达到全年峰值，过去 5 年 10 月的平均储气比例便会达到 86%。即便今年触及物理储气上限，仅比过去 5 年均值高出 1