待到资产尽荒时，此差压尽更无差

待到资产尽荒时，此差压尽更无差分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年6月20日目录C O N T E N T S2◼ 周观点：待到资产尽荒时，此差压尽更无差◼ 静态票息与综合策略◼ 市场调整与板块轮动观察◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度观测◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪3◼ 过去一周总结：收益率全面压缩，3-5Y低等级城投及地方政府债表现最优。周五DR007加权平均利率1.49%，资金利率低位运行。◼ 市场交易逻辑：1、资金面；2、地缘政治因素&关税反复；3、陆家嘴论坛不及预期◼ 核心观点：➢ 本周债市全面走强，利差在做最后的极限压缩，市场有望探前低，但突破行情需要降息等超预期利多因子指引，逼近前低有较大概率反弹，建议及时止盈。从历史数据和市场规律来看，受供需结构、机构行为及政策环境等因素影响，每年6-8月信用债市场更容易出现“资产荒”和欠配现象，演绎无利差可压缩行情。化债政策下的信用债供给不足+理财规模扩张带来的机构配置力量增强+资金面宽裕等因素不断推升“安全资产稀缺”与“资金过剩”的矛盾，演绎当前“万金争逐利差平”的局面，地方政府债、非活跃券等各券种利差、期限利差、等级利差全面压缩，深度演进。短期来看，在供需缺口未明显改善前，“资产荒”逻辑仍将主导市场。➢ 近期核心利多仍在流动性宽松，短期虽有税期、跨季等扰动，但央行通过逆回购、MLF等操作释放持续呵护信号。大行买入短债规模持续增加，若央行重启买债，将对短端行情形成支撑，短端确定性较强。➢ 各版块建议：1、低风险偏好：（1）关注短久期普信债与国股行二永债等品种，1-3Y银行二级资本债与OMO利差较历史低点为15-25bp；（2）从收益率曲线看，7Y国开债与15Y地方政府债存在凸点，具备一定骑乘收益。2、中等风险偏好：7年二级资本债存在凸点，关注骑乘机会；5Y低等级城投利差压缩空间仍存。（1）4Y渤海银行永续债近期ofr收益率在2.4%左右，具备一定骑乘价值。（2）对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高。3、高风险偏好：（1）5Y低等级城投与OMO利差较历史低点为35bp，近几周收益率持续下行。（2）地产挖掘，可考虑介入短久期国企地产债，主体方面建议关注华发、建发等国企地产机会。风险提示：相关期限收益率数据采用插值法拟合，与实际收益率水平可能存在偏差；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。4资金利率维持低位地缘政治冲突，避险情绪↑买断式逆回购经济数据不及预期权益市场上涨预期钝化收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓居民企业加杠杆意愿↓中长期资产荒↑人口↓、人口老龄化↑广义政府债务增速↓货币政策定调：适度宽松经济发展模式：不再债务驱动存单到期规模高峰中美关系缓和陆家嘴论坛不及预期政府债集中发行超长期特别国债发行926新政后政策转向持续？ 央行的长债风险提示、融出指导债券净供给高于季节性美联储降息预期弱，中美利差高短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市51、资金面与季末压力同业存单到期高峰：6月第二周起连续三周同业存单到期规模超1万亿元，叠加新增负债需求，可能推升存单利率。季末资金回表压力：6月处于季末，理财有季节性回表压力，前期理财流入债市的动作可能会有减弱或暂停。央行操作动向：市场关注央行是否重启国债购买以缓解季末流动性压力。2、关税政策反复风险中美经贸磋商：关注中美双方贸易谈判进展，美方态度是否反复，中美关系是否再生变数将持续扰动债市。出口数据验证：5月制造业PMI新出口订单回升至47.5%，需观察6月“抢出口”效应是否持续支撑基本面。3、基本面与政策博弈经济数据发布及前期数据的可持续性：5月工业企业利润等数据发布，前期经济数据的可持续性及经济复苏的可持续性。财政政策节奏：超长期特别国债发行进度和地方政府债供给增加可能影响利率债供需。4、机构行为与技术面银行OCI账户卖压：季末银行可能兑现债券浮盈，但二季度市场表现较好，抛售压力或弱于一季度。三季度保险配置动能或偏弱：三季度保险业预定利率即将下调，按照要求本轮或将下调25bp-50bp，保险产品吸引力或将显著下降，下半年行业保费收入增速或有所下滑，入市配债资金规模或受影响。5、海外因素美联储政策预期：海外正处在关税驱动弱化，交易通胀阶段。若美国通胀数据或联储表态变化，可能通过美债收益率传导至国内债市。国际关系：地缘政治冲突导致市场避险情绪升温。静态票息与综合策略67数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年6月20日单位：%、bp日期政策利率定期存款普通险保险预定利率回购利率国债美债存单商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMOMLFLPRDR007R007AAAAA-AAA-AAA-AAAAA-7D1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y1Y1Y1Y3Y5Y7-10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023/12/291.82.5 4.21.45 1.95 2.00 3.0 2.02 3.07 2.08 2.29 2.40 2.53 2.56 2.83 4.79 3.88 2.40 2.91 2.65 2.85 3.00 3.172.75 2.94 3.05 2.80 3.03 3.26 3.14 4.81 5.94 2024/3/292.01 2.34 1.72 2.03 2.20 2.32 2.29 2.46 5.03 4.20 2.23 2.49 2.35 2.52 2.62 2.712.40 2.58 2.51 2.35 2.58 2.67 2.71 3.40 4.31 2024/6/283.952.17 2.23 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 2.43 5.09 4.36 1.96 2.27 2.01 2.13 2.23 2.332.01 2.16 2.16 2.03 2.19 2.28 2.26 2.61 3.24 2024/7/311.72.3 1.35 1.75 1.80 1.80 1.93 1.42 1.71 1.85 1.99 2.15 2.38 4.73 4.09 1.88 2.12 1.92 2.02 2.15 2.251.92 2.04 2.06 1.94 2.06 2.13 2.13 2.41 2.84 2024/8/51.69 1.89 1.39 1.67 1.81 1.97 2.14 2.34 4.34 3.78 1.84 2.10 1.87 1.98 2.09 2.181.88 2.00 2.01 1.91 2.01 2.08 2.10 2.35 2.75 2024/8/301.70 1.91 1.49 1.67 1.85 2.08 2.17 2.37 4.38 3.91 1.97 2.26 2.05 2.17 2.26 2.42.06 2.20 2.17 2.08 2.19 2.2