保险行业基本面梳理81：行业的曙光和国寿的赔率

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 保险基本面梳理 81：行业的曙光和国寿的赔率 报告要点 [Table_Summary] 国寿节奏领先主要基于三点：1）代理人规模稳定，可持续性强；2）队伍质态稳定，可以支撑未来保单销售；3）业务质量稳定，价值率下行空间较小。结合考虑，国寿有极大可能在开门红期间实现 NBV 的正增长，带领行业走出阴霾。积极推荐配置的理由也有三点：1）节奏领先，预计率先实现业绩反转；2）贝塔属性强，向上弹性较高；3）复盘来看资负双击修复空间较大，而当前估值处于低位，下行空间有限。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 戴永飞 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 保险基本面梳理 81：行业的曙光和国寿的赔率 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 人身险 2022 年中期业绩速览：价值依旧承压，但曙光已现 价值依旧承压，国寿出现企稳迹象。2022 年保险行业中报披露已经结束，从价值增长上来看，行业依旧承压：国寿、平安、太保、新华内含价值相对年初增长分别为 4.0%、3.3%、2.2%、0.02%，增速相较去年同期均有下滑。业务价值同比分别下降 13.8%、28.5%、45.3%和 48.4%，其中除国寿外，其他公司增速相较 2021 年底均出现恶化。 个险规模转型持续，国寿降幅明显收窄。国寿、平安、太保、新华代理人数量分别为 74.6、51.9、31.2 和 31.8 万人，相比年初分别下降 9.0%、13.5%、40.6%和 18.3%，其中国寿降幅明显收窄，队伍规模呈现企稳迹象。 谁是走出困境的先锋军？——中国人寿 国寿队伍规模预计将保持稳定。收入是代理人规模的核心考量，行业人均测算收入均同比明显提升，其中国寿测算收入同比增长超过 30%，处于行业第一梯队，考虑公司持续推进“众鑫计划”，对新代理人及稳定代理人进行专项扶持，预计未来国寿队伍规模稳定效果可以持续。 产能增长显著，支撑未来负债端平稳增长。2022 年上半年，国寿人均 NBV 增长达到 38%，说明队伍质量稳定，尤其是在中高产能代理人层级。产能的提升意味着在规模稳定的基础上，保费和价值的稳定增长，而保费价值的稳定增长也会给收入提升带来更多的空间，进一步稳固个险渠道转型的成果，增强规模企稳的可持续性。 业务质量稳定，无惧结构变化隐忧。2019 年后行业进入持续调整期，各险企新业务价值率承压。相比 2019 年中报水平，本期国寿、平安、太保、新华新业务价值率分别下降 8.6、19、28.4、31.4pct，国寿降幅明显窄于同业。当前国寿总新单保费中，健康险期缴新单 占比仅为2.1%，这意味着未来产品结构继续变化给公司价值率带来的压力有限。 看好业绩反转，关注高赔率、低下行空间的中国人寿 综合考虑来看，国寿即将走向业绩反转。1）个险渠道规模出现企稳迹象；2）队伍整体质量提升，意味着队伍规模的稳定性，以及当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的展业活动；3）业务质量有所改善。在队伍规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，中国人寿大概率将在四季度实现业绩反转。 看好资产负债端双击，国寿估值显著修复。资产端角度来看，未来半年内资本市场修复概率较大，而国寿具备第一梯队的资产端敏感性，将更为明显的受益；负债端来看，代理人规模质量企稳，业务品质良好，结合基数效应来看，极有可能最先实现新业务价值的正增长。另外，考虑到国寿自由流通市值较小，在资负双击时估值修复幅度及速度或更为显著。当前国寿股价对应 2022 年 PEV0.64 倍，估值百分位仅 6.7%，仍处于底部区间，性价比及空间均具备较大吸引力，建议把握配置机会。 风险提示 1、行业政策大幅调整； 2、保费销售不及预期。 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《保险基本面梳理 80：保险资管新规修订，推动提升市场化、专业化水平》2022-08-06 •《保险基本面梳理七十九：个险销售行为管理办法征求意见，看好代理人渠道转型升级》2022-07-21 •《保险基本面梳理七十八：利率上行将如何影响行业估值？》2022-07-10 -24%-15%-5%5%2021/92022/12022/52022/9保险Ⅱ沪深300指数2022-09-08仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究 | 专题报告 目录 行业：价值依旧承压，但曙光已现 ...........................................................................................................4 中国人寿：走出困境的先锋军 ...................................................................................................................7 中报业绩：节奏领先，优势持续 ................................................................................................................ 7 强贝塔、高弹性 ......................................................................................................................................... 9 投资建议：看好业绩反转，关注高弹性国寿 ........................................................................................ 12 图表目录 图 1：2022 年上半年内含价值增长放缓 ............................................................................................................. 4 图 2：2022 年上半年新业务价值增长仍然承压 ................................................................................................... 4 图 3：新单保费同比增速分化