卓胜微(300782)射频前端全面开花，对标国际大厂的进阶之路

电子 2022 年 09 月 08 日 卓胜微(300782.SZ) 射频前端全面开花，对标国际大厂的进阶之路 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：98.97 元 主要数据 行业 电子 公司网址 www.maxscend.com 大股东/持股 无锡汇智联合投资企业(有限合伙),无锡汇智联合投资企业(有限合伙)/12.79% 实际控制人 许志翰,Chenhui Feng,Zhuang Tang 总股本(百万股) 534 流通 A 股(百万股) 420 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 528 流通 A 股市值(亿元) 416 每股净资产(元) 15.61 资产负债率(%) 11.6 行情走势图 证券分析师 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 研究助理 徐碧云 一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIYUN372@pingan.com.cn 贲志红 一般证券从业资格编号 S1060122080088 BENZHIHONG448@pingan.com.cn 平安观点：  公司是国内射频芯片龙头企业，具有射频前端全产品线：卓胜微专注于射频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关 Switch/低噪声放大器 LNA/功率放大器 PA/滤波器等，射频模组主要有 DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNA BANK/L-PAMiF 等，以及 Wi-Fi6 FEM 和 BT FEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司成立于 2006 年，创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，从电视芯片起家，转型后专注于射频前端芯片研发。公司主打产品为射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA 两款，2020年累计占全球市场份额的 8%，位居第三。随着下游应用的拓展，公司射频模组类产品占比逐年提高，毛利率领先业内平均水平，站稳国内射频前端龙头地位。得益于近年来智能手机飞速发展及射频前端架构不断演变，公司 2019-2022 年上半年分别实现营业收入 15.12 亿元、27.92 亿元、46.34 亿元和 22.35 亿元，归母净利润分别为 4.97 亿元、10.73 亿元、21.35亿元和 7.52 亿元，整体呈现波浪式增长。  射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端承担着通讯信号放大、过滤等功能，分为接收链路和发射链路，是半导体集成电路的重要组成部分。近年来，通信制式从 2G→5G 转换，射频前端架构从 Phase2 演变为 Phase7LE，方案逐渐成熟，促进了射频前端多元化发展，即从分立器件时代进入射频模组化时代。公司集射频 PA+滤波器技术于一身，完善射频前端产品布局。下游智能手机、通讯基站、汽车电子等领域的飞速发展，带来射频前端分立器件市场的繁荣。从市场规模来看，根据 Yole，射频分立器件市场规模从 2021 年的 27 亿美元上升至 2026 年的 43 亿美元，CAGR 为 10%，其中增长最大的为滤波器器件，预计 2026年市场规模为 21 亿美元，CAGR 为 13%。射频模组类产品整体市场规模预计从 2019 年 124.1 亿美元增长至 2026 年的 216.7 亿美元，CAGR 为8.3%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，Skyworks、Qorvo 等国际大厂布局射频前端比较早，且与苹果等终端厂商及联发科等平台厂商深度合作，占据了全球射频前端大部分市场份额，根据 Counterpoint Research数据显示，2022 年一季度，全球智能手机射频前端市场的收入接近 44 亿 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2792 4634 4064 4290 5016 YOY(%) 84.6 66.0 -12.3 5.6 16.9 净利润(百万元) 1073 2135 1535 1700 2069 YOY(%) 115.8 99.0 -28.1 10.8 21.7 毛利率(%) 52.8 57.7 50.3 52.4 54.5 净利率(%) 38.4 46.1 37.8 39.6 41.2 ROE(%) 40.3 27.9 17.4 16.8 17.6 EPS(摊薄/元) 2.01 4.00 2.88 3.18 3.88 P/E(倍) 49.2 24.7 34.4 31.1 25.5 P/B(倍) 19.9 6.9 6.0 5.2 4.5 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传卓胜微·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 美元，Qualcomm/Qorvo/Skyworks/Murata/Broadcom 总共占据超过全球 80%的市场份额，以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业占据 10%左右，具有巨大的国产替代空间。  公司发展战略清晰——以射频 SW 和 LNA 先行，带动其他器件开拓多领域应用：公司主打产品为射频 SW 和 LNA，这两款产品的可适用性非常高，应用范围广，因此公司的发展战略为以这两款产品先行，率先打入下游应用市场，随后陆续导入其他分立器件和模组产品。此外，射频模组产品整体性能是多种分立器件的组合结果，公司在射频 PA 领域虽然是后来者，但其他分立器件产品性能突出，且滤波器自建产线可带来产能和成本的保障，因此公司模组类产品仍具有较强的竞争力。 1）经营模式从 Fabless向 Fab-lite 模式转型：滤波器因其元器件属性，成本和性能一致性至关重要，因此，自建滤波器产线势在必行。公司坚持自主研发，成立芯卓半导体全权推进滤波器产业化建设，从而促使公司经营模式从以往的Fabless 模式向 Fab-lite 模式转型过渡，形成从滤波器设计、晶圆制造到封装测试等全产业链。 2）Wi-Fi6 FEM 的多场景应用或将推动公司重回巅峰：相比于 Wi-Fi5技术，Wi-Fi6具有更高的数据容量和更快的传输速率，广泛应用于各种无线连接场景。Wi-Fi6 FEM 国内起步晚，公司以其领先的研发能力和超强的上下游资源整合优势，现已在手机端、组网端以及 AR/VR 元宇宙等领域陆续出货，或将推动公司重回巅峰。  投资建议：公司是国内射频前端龙头企业，具有射频前端分立器件到射频模组的全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA 等完成生态化模组布局。此外，公司无线模组产品 Wi-Fi6 FEM 现已出货，随着 Wi-