【公募REITs】温故知新说扩募(策略篇)

【公募REITs】温故知新说扩募（策略篇）证券研究报告刘璐 投资咨询资格编号：S1060519060001证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年10月26日陈蔚宁 投资咨询资格编号：S1060524070001核心观点参与扩募可通过一级认购、二级市场交易两种途径。一级认购适合配置型投资者，能够配置上量、且限售期短于IPO项目，但能否获利与认购时点有关。原始权益人是扩募的重要参与方，根据历史扩募案例，认购比例在20%-51%不等；原本不是存量投资者也有机会参与一级认购。根据历史扩募案例，扩募认购价格约为定价基准的90%-100%。扩募份额估值与发售时点、资产质量有关。相较于当前的IPO项目，扩募项目的一二级价差空间较小，上市首日平均涨幅仅1%，再考虑6个月以上的限售期，一级认购收益会较大程度上受到市场整体走势的影响，打新策略效果一般。二级市场交易分为基于分红的交易、事件交易两种。基于分红：扩募方案出炉后，可根据分派率差、扩募折扣率、扩募市值占比计算分红变化幅度，并据此计算REITs价格理论涨跌幅。对于存量投资者，是否参与扩募不会影响后续分红的情况，若分红增厚则继续持有，若分红被削薄则可考虑减持。对于增量投资者，可在二级市场达到投资者现金分派率要求时，买入有可能扩募的资产，等待分红增厚。事件交易：在扩募流程中，可以短期参与交易机会。发行人答复交易所问询是最好的买入时点，根据历史统计，该日买入并持有1日后卖出，胜率可达100%；其次较好的时点是交易所审批通过日。展望后市，扩募可能是未来1-2年新增供给的重要方式。对投资者来说，扩募最重要的是提供相对充沛的资产供给，满足投资者的配置需求，未来1-2年扩募可能是新增供给的重要方式。一是因为中国内地REITs发展时间不长，数量已超过日本，但平均市值偏低；二是政策端对扩募的支持意愿也较为明显。截至25年10月24日，已公布扩募方案、未完成发售上市的项目共5个，分布在保障房、产业园、能源、消费4个行业；另有6个项目已发布扩募信息但尚无详细扩募方案。风险提示：REITs扩募案例代表性偏误、无风险收益率大幅上升、资产经营业绩不及预期。2CONTENT目录一级认购：定价过程、估值对比及收益二级市场：基于分红的交易、事件交易市场展望1.1 扩募定价过程与IPO相似，有三个重要公告节点4 扩募定价过程与IPO相似：在募集说明书发布时在资产评估值、扩募金额上限的约束下，已有大致的定价范围。发售时，根据竞价投资者的报价确定最终价格，战略配售投资者为价格接受方。 有三个较为重要的公告节点：1）募集说明书确定资产情况、定价大致区间、发售方式；2）份额持有人大会议案，公布战略投资者及锁定期；3）定向扩募发行情况报告书，公布发售价格。资料来源：Wind，平安证券研究所扩募过程中重要的公告节点主要信息扩募募集说明书1、新购入资产情况及估值2、扩募金额及上限。确定定价基准日，从而确定基准定价（基准日前20个交易日价格）3、扩募发售方式，如定向、公开扩募等份额持有人大会议案公布战略投资者及锁定期停复牌公告为扩募持有人大会停复牌份额持有人大会决议确认扩募方案实施，战略投资者及锁定期定向扩募发行情况报告书1、报告募集资金到账情况，确认扩募发售价格2、确认战配投资者之外的定向发售对象上市交易公告书确认扩募份额上市时间注：根据当前我国实践，本文扩募方案特指“用扩募所得资金新增投资，且扩募份额均为普通份额”的情形。1.1 参与方主要是原始权益人和新增投资者，定价约为基准价的90%-100%5 参与方：原始权益人是重要的扩募参与方，根据历史扩募案例，认购比例在20%-51%不等；其余投资者与扩募前的前十大投资者重合度不高，说明扩募的参与吸引了不少新增投资者。 定价：根据历史扩募案例，扩募认购价格约为定价基准的90%-100%。资料来源：Wind，平安证券研究所扩募项目原始权益人认购份额占比原前10大投资者认购份额占比（除原始权益人）其他投资者认购份额占比博时招商蛇口产业园REIT20%23%57%华安张江产业园REIT35%29%36%红土创新盐田港仓储物流REIT51%3%46%中金普洛斯仓储物流REIT20%27%53%华夏北京保障房REIT35%23%42%国泰君安临港创新产业园REIT20%36%44%定价基准日 定价基准日价格发售价格 发售价格/基准定价博时招商蛇口产业园REIT2023/5/242.61002.387091%华安张江产业园REIT2023/5/253.68703.373091%红土创新盐田港仓储物流REIT2023/5/242.78902.700097%中金普洛斯仓储物流REIT2023/5/254.69704.228090%华夏北京保障房REIT2025/4/234.20204.2200100%国泰君安临港创新产业园REIT2025/8/14.73804.433094%原始权益人之外，扩募投资者与前十大投资者重合度不高扩募认购价格约为定价基准的90%-100%（价格单位：元/份）1.2 纵向比较，扩募份额较IPO更贵，或与近年无风险收益率下行有关6资料来源：募集说明书、平安证券研究所纵向比较，扩募投资者以更昂贵的估值认购份额（加粗，%） 纵向比较，扩募分派率一般低于IPO分派率，可能与近年无风险利率下行带动折现率下降有关。以国泰君安临港REIT为例，在22年IPO时折现率为8.0%，25年扩募时为6.0%。 博时招商蛇口、国泰君安东久扩募分派率高于IPO分派率，或因扩募资产质量（评估值、前三年收入水平等）明显弱于IPO资产，它们的Cap Rate也比IPO资产更高。中金普洛斯分派率差异不明显。博时招商蛇口产业园REIT华安张江产业园REIT红土创新盐田港仓储物流REIT中金普洛斯仓储物流REIT华夏北京保障房REIT融资次序IPO扩募IPO扩募IPO扩募IPO扩募IPO扩募预测分派率（Y1）4.105.004.744.154.474.054.454.604.304.11预测分派率（Y2）4.165.094.114.424.754.334.485.014.314.13预测两年分派率均值4.135.044.434.294.614.194.474.804.314.12国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT中航京能光伏REIT中金厦门安居保障性租赁住房REIT华夏基金华润有巢REIT融资次序IPO扩募IPO扩募IPO扩募IPO扩募IPO扩募预测分派率（Y1）4.744.855.335.7712.186.244.334.244.294.13预测分派率（Y2）5.254.945.415.7812.458.314.344.254.364.14预测两年分派率均值5.004.905.375.7812.327.274.344.254.334.14注：本页分派率=预测可供分配金额/拟募集金额1.2 横向比较，扩募份额与同期IPO份额估值没有明显差异7横向比较，相较同期IPO资产，扩募资产首年分派率居中（%） 相较于同时期上市的其他IPO项目，扩募项目的现金分派率居中。行业不同，现金分派率中枢不同，我们将同一行业且在扩募前后上市的项目视为估值最可比的