信用债2025年四季度策略：暂避锋芒

暂避锋芒——信用债2025年四季度策略证券研究报告请务必阅读正文后免责条款刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001证券分析师2025年10月27日摘要22025年三季度市场回顾：三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升；信用利差多走阔，其中1Y信用利差多压缩，3-5Y多走阔；期限利差多走阔。趋势上看，中高等级信用利差先窄幅震荡后上行，低等级信用利差以震荡为主。信用利差走阔的供需两方面原因是：政府债净融同比下降，信用债小幅上升；公募基金赎回费用新规影响了信用债需求。信用债整体策略：四季度信用债供给或相对增加，需求或相对走弱，信用利差有一定走阔风险。结合估值，四季度中短久期下沉策略或更佳。三大板块中建议关注供给较弱且收益率分位数相对更高的城投债和金融债。板块策略：1）城投债：关注差区域好城投的利差压缩机会。清欠政策有利于继续缓释城投信用风险，监管政策可能会促使弱资质城投债供给继续偏弱，目前差区域好城投债券收益率比好区域差城投高。2）金融债：关注老券的价值，以及农商行合并带来的结构性机会。目前新老金融债利差隐含的增值税率明显低于理论税率，因此老券税后回报会比新券高。今年农商行合并案例较多，有利于降低金融债信用风险，因此可以关注相关农商行债券。3）产业债：关注收储清欠带来的国营地产债、建工债的票息机会。收储清欠政策有利于加快国营地产企业、建工企业的回款。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策明显放松。目录C O N T E N T SPART2：四季度中短久期下沉策略或更佳PART1：三季度债市走熊，信用债跑输利率债PART3：分板块择券3PART4：风险提示1.1市场走势：债市走熊，信市场走势：债市走熊，信用跑输用跑输资料来源：Wind，平安证券研究所 注：根据9月30日前后共3个交易日的新老券利差对9月底的1、3Y国开债和5Y银行二永债收益率进行调整4•市场走势：三季度国开债收益率上升，信用债收益率普遍上升；信用利差多走阔，其中1Y信用利差多压缩，3-5Y多走阔；期限利差多走阔。25年三季度信用债市场表现（剔除增值税影响）1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA7.118.328.9-1.93.66.411.221.810.6AAA-7.118.328.9-1.93.66.411.221.810.6AA+9.120.328.90.15.66.411.219.88.6AA11.115.319.92.10.6-2.64.28.84.6AA-7.12.312.9-1.9-12.4-9.6-4.85.810.6AAA4.219.732.6-4.85.010.115.528.512.9AA+3.222.235.5-5.87.513.019.032.413.3AA5.724.239.6-3.39.517.118.534.015.4AA(2)7.227.731.6-1.813.09.120.524.53.9AA-7.234.719.6-1.820.0-2.927.512.5-15.1AAA-4.226.538.4-4.711.815.922.334.211.9AA+6.228.538.3-2.713.815.822.332.19.8AA5.223.533.0-3.78.810.518.327.89.5AA--2.825.524.1-11.710.81.628.326.9-1.4AAA-2.024.530.3-6.99.87.822.528.35.8AA+5.326.736.6-3.612.014.121.431.39.9AA8.328.728.1-0.614.05.520.419.7-0.7AA-6.319.726.8-2.65.04.313.420.57.18.914.722.55.813.67.8国开债期限利差变化：BP产业城投银行永续银行二级收益率变化：BP信用利差变化:BP1.1市场走势：三季度信用利市场走势：三季度信用利差先震荡后上差先震荡后上行资料来源：Wind，平安证券研究所5•中高等级信用利差先窄幅震荡后上行。三季度国开债利率大体处于上升状态， 7-8月中高等级信用利差震荡可能是因为信用债ETF贡献了新的买盘。•低等级信用利差以震荡为主。25年高等级二级资本债走势25年高等级中短票走势25年低等级城投债走势1621263136411.601.701.801.902.002.102.202.302024-12-312025-02-282025-04-302025-06-302025-08-31%3年期AAA中短票收益率信用利差（右轴）BP253035404550551.701.801.902.002.102.202.302.402024-12-312025-02-282025-04-302025-06-302025-08-31%5年期AAA-银行二级资本债收益率信用利差（右轴）BP3060901.801.902.002.102.202.302.402.502.602024-12-312025-02-282025-04-302025-06-302025-08-31%1年期AA-城投债收益率信用利差（右轴）BP1.2行情解析：供给相对扩张行情解析：供给相对扩张、需求相对走、需求相对走弱促使信用利弱促使信用利差走阔差走阔资料来源：ifind，平安证券研究所6•今年三季度公司信用债净融同比上升，政府债净融同比下降，信用债供给相对上升。债券余额同比增速三季度债券净融资规模（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/09公司信用债政府债城投债产业债-2000-1500-1000-5000500100015002000-100040009000140001900024000290003400039000公司信用债政府债城投债产业债25年Q3净融24年Q3同比变化（右轴）1.2行情解析：供给相对扩张行情解析：供给相对扩张、需求相对走、需求相对走弱促使信用利弱促使信用利差走阔差走阔资料来源：Wind，中债，上清所，上交所，深交所，平安证券研究所7•三季度资金利率、R与DR利差先下后上，整体变化不大。•赎回费用新规对信用债的影响可能大于利率债。三季度尤其是9月份信用债ETF月增量明显上升，原本有利于信用利差压缩，但是9月下发的公募基金赎回费用新规（征求意见稿）降低了公募债基对投资者的吸引力。由于资管户对信用债的定价权相对较高（信用债托管量中资管户占比较高），公募赎回费用新规或是推动9月信用利差走阔的主要原因。信用债ETF余额及增量（亿元）资金利率走势0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.51.31.51.71.92.12.324-12-0125-02-0125-04-0125-06-0125