安井食品(603345)深度研究报告：看懂安井的三个阶段

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 速冻食品 2022 年 09 月 07 日 安井食品（603345）深度研究报告 强推 （维持） 看懂安井的三个阶段 目标价：180 元 当前价：138.98 元  引言：餐饮供应链行业快速发展，安井在资本市场演绎了三年十倍的精彩案例，并作为代表企业率先迈入百亿门槛，复盘安井不仅能理顺公司投资价值，而且也为餐供行业投资提供了范式，同时于产业而言，不同阶段的战略选择亦有借鉴意义。本文推荐投资界和产业界朋友阅读。  第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。在早期实力较弱下，安井能突围原因有三，一是前瞻洞察景气趋势，始终踩准品类和渠道迭代节奏，二是善于在特定领域构筑局部优势，并不盲目追求一线定位，后期则加快向火锅料和农贸市场聚焦，三是构筑高效自洽的商业模式，比如大单品、销地产、产地研和贴身服务等，加上中低层业务团队高执行力，在市场竞争中差异化优势凸显。最后在 13 年行业放缓下，主动打响价格战，通过实战竞争持续夯实内功并最终胜出。  第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。十倍股难得，背后超级成长、巨大认知偏差和超级催化缺一不可。一方面 17 年公司上市后，全国市场开拓加速，叠加消费升级下，高频提价、锁鲜装放量等顺利落地，在餐供行业发展加速趋势下，安井迈入成长最快阶段，另一方面市场对行业趋势认知不足，同时低估了速冻“苦生意”下龙头经营效率，最后是格局优化、猪周期加速涨价和配方调整、疫情下需求井喷等层层催化。综上，公司净利率在价格战后极低基础上，从上市初 5.8%提至 20 年的 10.0%，市值从 17 年 49 亿增至 21 年初670 亿，其中业绩增长 163%，PE 增长 317%。  第三阶段：后百亿战略驱动，管理提效保障，抢滩预制菜赛道。企业体量扩大后大战略抉择、管理保持高效至关重要，回顾日冷、味之素发展历史，两家企业均将管理放在较高位置。而看至安井战略规划亦有迹可循，不仅强化研发权责下放，同时推进信息化改造，并完善人事制度、提升员工效率，此外积极推动公司由渠道品牌向管理投入更少的消费者品牌切换，并重点提高产品盈利和费用管理，增长基础更显坚实。展望未来，公司锁定“一超”发展目标，清晰规划并抢滩预制菜赛道，配合火锅料和速冻米面三路并进，有望充分享受餐饮供应链发展红利，最终实现主业营收 15-20%的复合增速。  盈利水平：7%应是底线，远期 10%可至。21 年以来促销恢复、品类升级放缓、成本提升等已集中释放，21 年主业净利率 7%左右，已与 18-19 年水平相近，且 21Q4 再次提价，加上成本压力减轻，预计盈利已行至支撑位。而长期来看，锁鲜装、预制菜占比提升，可推动毛利率提升 1.5-2.0pct，此外规模效应下人效比、运输效率优化，费用端亦有 1.5pct 改善空间，综上净利率 10%可期。  投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持 22-24 年盈利预测为 3.58/4.58/5.66 元，对应 PE 为 39/30/25 倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予 23 年 40 倍 PE，略上调目标价至 180 元，维持“强推”评级。  风险因素：市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,272 12,136 15,049 18,452 同比增速(%) 33.1% 30.9% 24.0% 22.6% 归母净利润(百万) 682 1,050 1,344 1,660 同比增速(%) 13.0% 53.8% 28.0% 23.5% 每股盈利(元) 2.79 3.58 4.58 5.66 市盈率(倍) 50 39 30 25 市净率(倍) 6.7 3.6 3.3 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 29,329.42 已上市流通股(万股) 24,253.14 总市值(亿元) 418.38 流通市值(亿元) 345.97 资产负债率(%) 21.13 每股净资产(元) 37.54 12 个月内最高/最低价 202.64/103.90 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《安井食品（603345）2022 年中报点评：优质经营彰显，增长势能强劲》 2022-08-23 《安井食品（603345）调研报告：优化菜肴布局，品类顺势而为》 2022-06-15 《安井食品（603345）2021 年报及 2022 年一季报点评：内部效率体现，经营值得信赖》 2022-04-26 -41%-23%-4%14%21/0921/1122/0122/0422/0622/092021-09-07~2022-09-06安井食品沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 安井食品（603345）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）深度复盘安井发展历程，将成长路径分为三阶段：安井数十载峥嵘岁月可大致分为三阶段，分别为定位驱动、规模驱动以及战略驱动。本文细致剖析安井在各阶段战略抉择，看企业如何一路踩准品类和渠道迭代节奏，从区域型二线品牌成长为速冻食品龙头。2）复盘日冷、味之素发展路径，描摹安井后百亿时代发展路径。切入背景、企业基因等造就日冷、味之素路径一纵一横，对比来看，安井后期如何更进一步仍需以效率为基，通过核心战略驱动企业持续发展。3）拆解利润提升空间，判断远期净利率上下限。通过产品结构、费投优化等多维度测算，指出 21 年盈利水平已行至支撑位，稳态净利率下限为 7％，后续伴随产品升级、效率提升，净利率 10%远期可至。 投资逻辑 迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用