科沃斯(603486)线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科沃斯 603486.SH 公司研究 | 中报点评 事件：公司公告 2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营业收入 68.22 亿元，同比增长 27.31%，实现归母净利润 8.77 亿元，同比增长 3.15%；单二季度公司实现营业收入36.21 亿元，同比增长 15.54%，实现归母净利润 4.53 亿元，同比下滑 12.34%。 核心观点 ⚫ 自有品牌成长动力足、线下渠道快速发展，单二季度收入稳健增长。分产品，2022年单二季度公司自有品牌/代工及其他业务分别实现营收 34.40/1.82 亿元，同比分别增长 22%/-44%，自有品牌战略持续深化，代工业务继续收缩。自有品牌中科沃斯/添可单二季度分别实现营收约 17.89/16.51 亿元，同比分别增长 21%/24%。①科沃斯：2022 年上半年科沃斯服务机器人销量达 142 万台，同比下降 5%，产品均价为2460 元，同比提升 42%；公司在旗舰机型 X1 OMNI 的基础上进一步延展价格带、通过产品功能的调整与组合，推出 T10 TURBO、T10 OMNI 等自清洁新品，2022 年上半年科沃斯自清洁类扫地机器人收入占比达 64%、同比提升 44pct，高价自清洁产品占比的提升拉动产品均价上行，驱动科沃斯品牌收入增长。②添可：2022 年上半年添可销量达 152 万台，同比提升 33%，产品均价为 1941 元，同比提升 9%；添可品牌于上半年推出芙万 3.0 系列，解决“回拉费力、水续航不足”等产品痛点，市场表现亮眼，618 大促期间单款产品市占率超过 30%，进一步带动洗地机产品放量。渠道端，公司线下渠道持续发力，截止 2022 年 6 月底，科沃斯/添可品牌线下售点数量分别达 1300/600 家，上半年科沃斯/添可中国市场线下收入分别为 5.69/6.67 亿元，同比分别增长 93%/123%，占品牌国内销售收入的比重已达 22%/31%。 ⚫ 营销投放持续加码，单二季度净利率同比有所下滑。2022 年单二季度公司毛利率为52.28%。同比下降 0.49pct，主要系原材料价格维持高位，导致盈利能力有所承压，与此同时公司高毛利率自有品牌收入占比持续提升（单二季度已达 95%，同比提升5pct），对冲部分原材料成本影响；费用端，单二季度公司实现期间费用率37.28%，同比提升 3.61pct；其中销售费用率同比提升 5.03pct，主要系公司为配合新品投放加大营销投放力度，而疫情扰动下营销投入产出效率下降所致。此外，公司单二季度股份支付费用占收入比重达 2.23%，同比提升 0.73pct；2022 年单二季度公司实现归母净利率 12.52%，剔除股份支付影响后，可比口径下同比下滑 3.25pct。 ⚫ 价格带下沉带动扫地机需求释放，线下渠道布局持续深耕，长期增长动力强劲。产品端，公司主动下调 T10 系列新品价格，以价换量、带动扫地机需求释放；此外公司深挖消费者痛点、快速迭代洗地机产品，巩固优势品类领先地位，同时大力布局食万智能料理机，培育品牌发展新动能。渠道端，公司在积极拥抱线上业务的同时，重点深耕线下渠道，精准布局高线城市核心商圈，同时全面渗透中高端连锁网络渠道，科沃斯、添可品牌全渠道领先地位日益稳固，未来增长动能较为强劲。 ⚫ 结合公司主动调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人毛利率假设、上调销售费用率假设，预测 2022-2024 年公司归母净利润为 22.46/29.42/34.81亿元（此前预测 2022-2024 年为 26.41/34.47/41.06 亿元），给予 DCF 目标估值103.84 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,234 13,086 17,723 22,883 27,769 同比增长(%) 36.2% 80.9% 35.4% 29.1% 21.4% 营业利润(百万元) 728 2,256 2,650 3,470 4,105 同比增长(%) 416.1% 210.1% 17.5% 30.9% 18.3% 归属母公司净利润(百万元) 641 2,010 2,246 2,942 3,481 同比增长(%) 431.2% 213.5% 11.7% 31.0% 18.3% 每股收益（元） 1.12 3.50 3.91 5.13 6.07 毛利率(%) 42.9% 51.4% 51.4% 52.0% 52.2% 净利率(%) 8.9% 15.4% 12.7% 12.9% 12.5% 净资产收益率(%) 23.0% 49.1% 36.5% 35.2% 32.3% 市盈率 69.4 22.1 19.8 15.1 12.8 市净率 14.4 8.7 6.2 4.7 3.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月06日） 77.61 元 目标价格 103.84 元 52 周最高价/最低价 196.12/77.21 元 总股本/流通 A 股（万股） 57,372/56,378 A 股市值（百万元） 44,527 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022 年 09 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.81 -14.48 -32.16 -50.54 相对表现 -0.07 -9.53 -20.84 -23.93 沪深 300 -3.74 -4.95 -11.32 -26.61 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 双轮驱动战略深化，全渠道布局日臻完善 2022-04-27 两大品牌延续高增长，新一轮激励计划提振长期信心 2021-11-01 双品牌驱动高增长，盈利能力显著提升 2021-08-31 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压 买入 （维持） 仅供内部参考，请勿外传 科沃斯中报点评 —— 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 结合公司主动调价策略与营销投放力度，适当下调自有