【债券深度报告】公募REITs系列一：公募REITs市场全景及投资分析框架

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 10 月 30 日 【债券深度报告】 公募 REITs 市场全景及投资分析框架 ——公募 REITs 系列一  中国公募 REITs 市场逐渐扩容，截至 2025 年 9 月募集总规模近 2000 亿元，投资者在低利率环境下多元化资产配置诉求提高，而公募 REITs 凭借其高分红和中低风险优势，有望成为继货币、股票、债券之后重要的投资标的。  公募 REITs 是什么：公募 REITs 是把基础设施等不动产收益权证券化、在交易所公开交易的契约型产品，我国试点聚焦基础设施领域，要求项目成熟度高、现金流稳定。1）底层资产类别：可分为特许经营权类和产权类，前者分红含本金返还，分派率较高但净值随期限递减；后者兼具租金与资产增值收益，增长潜力更大但分派率较低。2）产品结构与性质：一般采用“公募基金+ABS”双SPV 结构，项目公司层面搭股债结构做税盾，强制分红 90%以上，兼具股债特性，风险收益介于股债之间。3）政策支持：公募 REITs 政策密集出台，不断丰富底层资产类型，规范与简化申报推荐程序，并呈现适当放宽收益率、资产规模、回收资金用途等要求的趋势，推动 REITs 从试点向常态化发展。  公募 REITs 投资价值分析框架：基础设施公募 REITs 收益分别来自资产端和产品端，判断投资价值可以从三方面入手。1）底层资产：重点关注估值合理性（折现率与现金流预测）、运营稳定性（实际分红与预测差异）及原始权益人能力（运营水平与扩募储备）；2）市场因素：需动态跟踪供需变化（流通盘解禁、机构持仓结构）及大类资产比价（股息率与国债、红利股等收益率对比），同时结合市场情绪指标（换手率、贴溢价率）判断增量资金入场空间；3）政策环境：关注政策支持资产类型扩容、优化扩募流程、交易端强化税收优惠与会计准则政策，叠加行业政策与区域规划政策，形成长期价值锚点。  公募 REITs 底层资产运营情况：底层资产运营收入及现金流是分红基础，可通过两类指标跟踪运营情况。1）资产经营指标：产权类 REITs 关注资产出租效率与租金收益相关指标，特许经营权类 REITs 关注资产使用效率与收费标准及运维成本相关指标。2）定期财务指标：关注营业收入、经营活动净现金流、息税折旧摊销前利润，可通过比较实际可供分配金额与招募说明书预测值来调整估值预期。当前项目基本面波动分化，过半品类 2025 年经营情况处于上市以来低点，保障性租赁住房类、生态环保类表现较为稳定，营收下滑传导至可供分配金额，2025H1，33 只产品中有 23 只不及全年预测值的 50%。  公募 REITs 投资者结构：1）投资者权限：公募 REITs 的市场投者包括战略投资者、网下投资者和公众投资者三类，其中战略投资者配售比例最大，网下投资者具有定价权。2）投资者分布：机构投资者为市场主力，占比均值达 97.21%。2025Q2 前十大持有人中券商自营（43%）、保险（16%）、私募基金（8%）为主力，机构考核目标及资金属性不同，对各类公募 REITs 偏好有所区别，未来增量资金来源广泛，关注社保基金、FOF 基金及沪港通。  公募 REITs 市场表现：1）一级市场：截至 2025 年 9 月 15 日，上市公募 REITs共 74 只，规模近 2000 亿元，交通基础设施类规模最大，园区基础设施类数量最多，一般二级市场走势较强时一级市场申购情绪较为高涨。2）二级市场：自 2021 年上市以来，中证 REITs 全收益指数经历上涨、冲高回落、反弹震荡三个阶段，2024 年 9 月之前公募 REITs 换手率与万得全 A 指数相近，整体涨跌幅与股、债的相关性呈现“静态弱关联、动态阶段分化”的特征。  公募 REITs 投资策略：1）战略配售：重点关注消费基础设施、保障房、能源基础设施板块基本面较为稳定，上市一年后涨幅为正概率大；2）网下、公众认购：上市首日平均涨幅达 12%，博取打新收益有较高确定性，公众投资者渠道认购倍数是网下投资者 3.8 倍，网下更具性价比。3）二级市场配置：关注估值相对性价比，以防御性标的红利配置思路为主，如保障房、市政环保；风险偏好较高机构可关注进攻性资产修复下高赔率机会，如产业园类、高速公路类、仓储物流类基本面修复但估值处于低位标的。4）特殊策略：4 月集中分红季前存在行情保护效应，提前布局胜率较高；把握扩募带来的投资机会。  风险提示：数据统计偏差；超预期经营风险事件；宏观环境变化影响风险偏好。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦 邮箱：haoshaohua@hcyjs.com 执业编号：S0360525030003 证券分析师：郝少桦 相关研究报告 《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负 carry如何演绎？——债券月度策略思考》 2025-03-03 《【华创固收】土储专项债的“前世今生”——地方债面面观系列之八》 2025-02-27 《【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一》 2025-02-26 《【华创固收】转债配置更为积极，ETF 延续高热度——24Q4 公募基金可转债持仓点评》 2025-02-18 《【华创固收】2.3%以下，基金怎么选择信用债？——从 2024Q4 前五大持仓看债基信用策略》 2025-02-17 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告聚焦于公募 REITs，对其性质特点、分析框架、投资者结构、市场表现与投资策略等进行详细分析与展望。 1、多维度分析公募 REITs 性质特征与市场现状。本报告拆解公募 REITs 特性，覆盖发行条件、底层资产分类（特许经营权/产权类）、产品结构、收益性质；全景呈现一二级市场，观测发行规模、投资者结构、定价机制与流动性，梳理其各发展阶段驱动因素，对全面分析公募 REITs 给出指引。 2、多视角给出公募 REITs 投资策略。一级市场筛资产质量（战略配售/打新）、二级市场盯估值性价比（分红/折溢价）；择时抓分红季、政策窗口、扩募等节点，给出多维度投资策略。 投资逻辑 战略配售：在基本面较为稳定的板块参与战略配售并长期持有的投资策略胜率整体较高，可重点关注消费基础设施、保障房、能源基础设施板块战略配售机会。 网下、公众认购：公募 REITs 上市首日平均涨幅达 12%，打新胜率较高；打新资金占用资金规模较大，公众投资者渠道认购倍数是网下投资者 3.8 倍，网下更具性价比。 二级市场配置：当前市场估值高点回调，优质资产配置性价比机会逐步显现。配置思路可