【宏观快评】针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 10 月 28 日 【宏观快评】 针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得 事 项 2025 年 10 月 27 日，中国人民银行潘行长在 2025 年金融街论坛年会上发表主题演讲，我们的学习理解如下。  恢复公开市场国债买卖后续跟踪四点观察： 1、关注何时开始实施，对应此时债券收益率为短期央行视角下合理点位； 2、关注再贷款的配合。如果公开市场购买国债期间，央行再贷款投放规模明显回落，这可能对应着公开市场购买国债仍是流动性管理工具；但如果央行同步加大再贷款的投放，这可能对应货币政策力度的明显加码。 3、关注银行购买的政府债规模。央行公开市场购买国债期间，如果银行加大增持国债，这可能对总量流动性产生积极变化，非银存款和 M1 都会受到积极影响；但如果银行减少增持国债，那对总量流动性的影响可能偏小。 4、公开市场购买国债有助于支持政府债的集中发行。关注明年财政是否会加码。  特定情景下向非银机构提供流动性的两个思考 1、非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关。稳住非银存款客观上就是稳住权益市场的成交金额。 2、今年以来稳市政策主动出手降低权益资产的波动率是权益资产强于债券资产的重要原因。结合潘行长“支持汇金公司发挥’类平准基金’作用”的表述，我们提示后续权益资产波动率后续或系统性降低，权益资产配置性价比客观提升。  针对后续货币政策三个思考 1、短期央行降准的必要性并不算高。降准的目的是给商业银行更多的准备金，由于贷款派生存款，存款消耗准备金。准备金越多，商业银行投放贷款的能力自然提升。但在当下反内卷政策推动生产性信贷回落的背景下，后续准备金的消耗客观降低。叠加央行恢复购买国债本身也能带来长久期零成本的资金投放，因此央行降准的必要性不高。 2、短期央行调降政策利率的概率不高。在权益市场波动性显著降低的背景下，今年居民存款逐步开始搬家流向金融市场。政策利率的调降一方面会带动存款利率回落，进而加速居民存款搬家，推动资产价格异动；另一方面会引发杠杆资金入市，积累系统性风险。 3、五年期 LPR 利率或有调降的可能。当下经济的核心在于房价和股价，但今年房贷利率下行幅度明显不够。5 年期 LPR 的调降即有助于居民负债成本的降低，也有助于改善房价的下行趋势。  上述政策对于资本市场的影响。 1、对于权益市场而言，今年以来权益市场的强势源自其波动率和回撤幅度的降低。央行特定情景下向非银机构提供流动性的表述客观上构建了本轮权益市场的下限。但上涨与否仍需关注短期经济金融数据的变化对权益资产的影响。 2、对于债券市场而言，央行重启国债买卖的行为客观上框定了短期利率的中枢。但利率本身仍是货币供需关系的结果。后续如果济循环改善，权益资产或实体经济的投资回报改善，债券市场仍将承压。短期内，债券收益率要想突破前低仍需货币政策的超预期宽松，目前超预期宽松的信号仍不明朗。 3、历史经验来看，股债双牛需要央行流动性投放的持续加码，但在居民存款搬家的背景下，由于居民存款搬家存在脉冲性，大概率会带来非银存款异动，而非银存款的异动就会带动资产价格的快速抬升。资产价格上涨越快，越有触发监管机构政策对冲的可能。本轮居民存款淤积+权益市场底部有保障的背景下，后续居民存款的持续搬家仍是大概率事件。因此我们仍然维持大周期看股做债的判断，股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主，此时股债跟随央行的一些流动性高频操作，可能在在较短周期维度（周度、旬度）形成股债双牛现象。  风险提示：货币政策超预期  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】两口径基建为何背离？》 2025-10-27 《【华创宏观】全会公报之外的“新信息”——政策周观察第 52 期》 2025-10-26 《【华创宏观】美国通胀或阶段性见顶——美国 9月 CPI 数据点评》 2025-10-26 《【华创宏观】十个关注点——四中公报“要点”学习》 2025-10-24 《【华创宏观】经济分化加大，稳预期需加力——9 月经济数据点评》 2025-10-21 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、恢复公开市场国债买卖操作后的四个关注 ............................................................. 4 二、特定情境下向非银机构提供流动性后两个关注 ..................................................... 5 三、如何理解当下的货币政策 ......................................................................................... 6 四、如何理解资本市场 ..................................................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2024 年央行购买国债期间，再贷款投放力度 ........................................................ 4 图表 2 2024 年央行购买国债期间，银行增持政府债力度 ................................................ 4 图表 3 非银存款与 wind 全 A 的成交金额 .......................................................................... 5 图表 4 政策主动出手，稳住了股票的夏普比率 ................................................................. 6 图表 5 生产侧信贷和终端需求信贷 ..................................................................................... 6 图表 6 工业中长期贷款和服务业中长期贷款 .............................................................