房地产行业2022年中报总评：销售复苏，投资向下

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 销售复苏，投资向下 房地产行业 2022 年中报总评｜2022.9.4 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 企业普遍缩减开竣工和投资，大量融资渠道不十分通畅的企业陷入缩表。2022年三季度起销售有复苏趋势，但不足以推动企业信心恢复。房地产企业重要的并不是把握拿地窗口，而是把握销售窗口和维持融资能力。 ▍特殊时期的特殊分类研究。报告将大中型房地产开发企业分为三类，即已经出现债券展期的企业组（简称展期主体），没有出现过债券的展期或违约，但当前代表性债券的收益率虽然低于展期企业，但一般高于 10%，融资渠道当前不够通畅的企业（简称中收益主体）和没有出过债券展期或违约，当前代表性债券的收益率低于 10%，融资渠道通畅或较为通畅的企业（简称低收益主体）。 ▍竣工节奏导致结算收入变动方向不同，三类企业普遍性收缩新开工。相关债券低收益主体，中收益主体和展期组上半年竣工面积分别同比上升 6%，下降 45%和 43%。三类企业上半年的新开工面积则分别下降 46%/74%/84%。竣工面积下降比较有限，企业均尽全力保障交付义务，但融资渠道不畅的企业仍不得不部分放慢施工节奏。受此影响，三类企业的期间营收分别同比增长 16%，下降 30%和 33%。各类企业都在主动调降开工，融资不畅的企业被迫大幅主动收缩，预计将极大影响这类企业 2023 年之后可销售资源。 ▍大量企业进入缩表，但性质不同。三类主体的有息负债分别上升 11%，下降 9%和 23%，净负债率分别上升 6.5 和下降 0.3 及 5.3 个百分点。融资相对通畅的企业在继续收敛聚焦，将更多资金投入现有项目开发和一线城市拿地。其他企业则陷入缩表。其中，展期主体净资产和总资产同时下降，中收益主体公司则是总资产下降，净资产上升，尚属良性缩表。2022H1 三类企业的净利润率分别下降2.7/4.1 和 6.2 个百分点，预计中收益主体企业净利润率还有继续明显下行空间。 ▍预计开发投资趋冷，政策将推动销售弱复苏。中报数据可以和行业数据相互印证，开发景气的先行指标，拿地和新开工下降最快。根据各地住建委数据，2022年 7-8 月份，重点城市新房网签分别下降 30%和 22%，二手网签则分别上升 3%和 20%——销售的确处于弱复苏通道。我们认为，由于境内外信用债市场难以全面恢复，故即便销售持续恢复，投资和拿地也可能还长期处于下降通道。即便如此，销售恢复仍然至关重要，政策托底销售、信用和交付，有助于避免行业风险向金融系统外溢，控制出险的范围。 ▍风险提示：市场继续进一步下行的风险；9 月后受局部疫情影响，销售复苏势头受阻的风险。 ▍投资建议：我们认为在销售、信用和交付领域三箭齐发的政策，能够有效避免市场硬着陆，维护金融系统稳定。当前产业格局变化，融资渠道通畅的公司优势明显。不过，我们也认为过去三个季度拿地投入的重要性已经减弱，而企业资金成本的重要性进一步增强。这是因为，我们预期土地市场很难在未来半年复苏，核心城市土地出让预期利润率可能继续上升，开发企业最关键的还是把握销售窗口，不是把握拿地窗口。我们推荐保利发展、绿城中国、万科 A、华润置地、美的置业和滨江集团。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业 2022 年中报总评｜2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 收盘价 （交易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 保利发展 17.02 2.29 2.29 2.63 3.09 7.4 7.4 6.5 5.5 买入 万科 A 16.80 1.94 2.10 2.26 2.54 8.7 8.0 7.4 6.6 买入 万科企业 15.22 1.94 2.10 2.26 2.54 6.8 6.2 5.8 5.2 买入 绿城中国 14.70 2.29 2.82 3.11 3.61 5.5 4.5 4.1 3.5 买入 华润置地 30.90 3.73 4.14 4.53 4.93 7.1 6.4 5.9 5.4 买入 美的置业 8.38 2.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 24.75 3.57 3.83 4.29 4.85 6.0 5.6 5.0 4.4 买入 滨江集团 9.89 0.97 1.17 1.40 1.69 10.2 8.5 7.1 5.8 买入 招商蛇口 14.50 1.34 0.94 0.97 1.02 9.3 13.2 12.9 12.2 增持 金地集团 11.47 2.08 1.57 1.32 1.35 5.5 7.3 8.7 8.5 买入 碧桂园 2.17 1.10 0.67 0.55 0.49 1.7 2.8 3.4 3.8 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价，中海物业 EPS为港元 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业 2022 年中报总评｜2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 不同企业的发展特征 ......................................................................................................... 5 特殊时期的企业分类研究方法 ........................................................................................... 5 三种企业的不同特征 ......................................................................................................... 6 土储结构的优化 ............................................................................................................... 11 开竣工下降，开发投资趋冷 ............................................................................................ 12 缩表压降新开工，保交付有望推动竣工数据表现 ..