白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过 2022 年 09 月 03 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《啤酒板块 2022H1 总结：高端化趋势不减，龙头业绩超预期》 2022-09-01 《中报逐渐落地，中秋备货有序推进》 2022-08-28 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 行业端：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性。22Q2 白酒行业营业收入同比+11%，归母净利润同比+13%，均保持双位数稳定增长；合同负债同比+4.75%，应收账款及票据同比+26.45%，Q2 销售收现同比+8.4%，白酒板块经营性现金流净额同比-52%。2022Q2 销售毛利率同比+2pct 至79%，期间费用率同比-5pct，税金率稳定在 15%左右，综合带动销售净利率同比+1pct 至 37%。 ◼ 分价格带：高端酒支撑行业综合表现，次高端承压明显。1）Q2 高端酒营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。Q2 高端酒营收同比+14.94%，归母净利润同比+17.1%，销售收现同比+16%，经营性现金流净额同比-46%；销售费用率同比+0.39pct，管理费用率同比-1.09pct，销售毛利率同比+1.24pct，净利率 43.02%，同比+0.8pct。2）次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。Q2 全国化次高端酒营收同比-1%，归母净利润同比-9%；Q2 销售收现同比-5%；经营性现金流净额同比-61%；销售费用率同比+1.04pct，管理费用率同比-0.09pct，销售毛利率同比-0.41pct，净利率 24%，同比-2.11pct。3）区域酒企 Q2 营收有韧性，利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2 区域化酒企营收同比+16%，归母净利润同比+11%；Q2 销售收现同比-4%；经营性现金流净额为同比-171%，古井贡酒表现突出；Q2 销售费用率同比-1.05pct；管理费用率同比-0.5pct；销售毛利率同比-1.18pct，净利率 25%，同比-1.11pct。 ◼ 个股分析： Q2 经营有压力，酒企表现分化加剧。1）收入拆解：量价同时驱动的是茅台、汾酒、古井，收入超过 20%的是老窖、古井、老白干。高端酒消费场景相对更加刚性，Q2 韧性足；次高端价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2 收入端承压明显；地产酒受疫情封控也有所影响，但相对得益于今年春节返乡潮的人员流动，Q1 的销售进度相对较前，Q2 适当确认合同负债实现快速增长。2）合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。3）产品结构端：分化不一，高端酒和低档酒表现较好。4）经销商数量表现：今年受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风险的能力；因此 H1 次高端酒企仍然保持 100-200 家的经销商数量增加；单个经销商的体量也均有不同幅度的提升。5）利润拆解：由直销占比提升和产品结构提升两大因素推动毛利率的提升，在 Q2 这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2 线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。综合来看利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。5）Q2 经营性净现金流表现：受疫情影响酒企现金流波动较大，表现较好的是茅台、五粮液、老窖和古井。从销售商品获得现金角度高端酒保持相对稳健，次高端和地产酒均呈现同比下滑的态势，此外税费的支出相对增加，导致经营性净现金流净额波动性较大。 ◼ 白酒当前观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎。全年我们维持坚守高端酒+阶段积极拥抱弹性次高端，高端酒推荐顺序贵州茅台、泸州老窖、五粮液；弹性次高端推荐顺序为山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。当前综合重点推荐泸州老窖、山西汾酒。此外建议关注迎驾贡酒。 ◼ 风险提示：宏观环境不及预期、疫情反复影响、食品安全问题。 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2021/9/32022/1/22022/5/32022/9/1食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 17 内容目录 1. 行业表现：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性 .......................................................................... 5 2. 分价格带：高端酒奠定行业综合表现，次高端承压明显 .............................................................. 7 3. 个股指标进一步简析：Q2 经营有压力，酒企表现分化加剧 ...................................................... 12 4. 白酒观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎 ............................................................ 16 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 17 图表目录 图 1： 16Q2-22Q2 行业营收及同比 ...................................................................................................... 5 图 2： 16Q2-22Q2 行业归母净利润及同比 .......................................................................................... 5 图 3： 16Q2-22Q2 营收+∆合同负债+∆应收账款票据及同比 ............................................................ 5 图 4： 16Q2-22Q2 行业扣非归母净利润及同比 ............................................................................