酱醋调味品2022年中期业绩分析：需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善

第1页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善 ——酱醋调味品 2022 年中期业绩分析 证券研究报告-行业专题研究 强于大市(维持) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22E 22PE 评级 海天味业 1.58 1.60 49.28 增持 中炬高新 0.93 0.96 35.07 增持 食品饮料相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 《食品饮料行业半年度策略：成本下降，盈利改善，关注资产业绩弹性》 2022-06-24 《食品饮料行业分析报告：估值回落，盈利上升，消费转暖》 2022-06-15 《食品饮料行业分析报告：销售常态增长，成本消蚀利润》 2022-05-26 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 09 月 02 日 投资要点： ⚫ 从周转率来看，2022 年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。此外，2022 年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，不但环比大幅增加，也突破了 2020、2021 的同期水平。销售现金与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前正在复苏。 ⚫ 2022 年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们预计 2022 年下半年公司盈利将会修复性地上升。从二季度单季的现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高，销售上行、成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。 ⚫ 从趋势上看，传统酱醋市场的边际增长不断收敛，复制了常温奶、啤酒等行业的成长曲线。这是由于酱醋品类成熟，近二十年来也完成了基础的升级工作。除了成长曲线使然，我们认为历时三年的疫情也推进和加快了品类老化的过程。考虑到 2020 年已经是市场环境较差的年份，我们认为 2021、2022 年传统调味品的消费和市场氛围进一步恶化。尽管 2022 年二季度销售呈现复苏迹象，但是大趋势上看，疫情后传统品类的增量将会愈发逼仄。 ⚫ 2019 年后，传统酱醋上市公司主动收缩了对市场的边际投入。我们认为疫情之后，传统酱醋公司将会重拾内在的成长曲线，通过降本控费追求股东利润最大化，公司的股东回报率有望长期上行。 ⚫ 投资建议：长期视角下，我们对传统调味品仍持积极态度，尽管其增速收敛，但是长期股东回报却有望上升；短期视角下，调味制造业的成本正在回落，下半年上市公司的盈利将会上行。我们推荐上市公司：海天味业（603288）和中炬高新（600872）。 风险提示：居民收入恶化，消费持续低迷；餐饮、外卖等消费领域由于不可控因素出现断崖式骤减。 -22%-16%-9%-2%4%11%18%24%2021.092021.122022.052022.08食品饮料沪深30011959第2页 / 共8页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 二季度：现金流改善，成本拐点明确 1.1. 传统酱醋二季度动销加快，需求似在复苏 从周转率来看，2022 年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。2022 年上半年，酱醋调味上市公司的存货周转天数同比下降（除千禾味业）：海天味业、中炬高新和恒顺醋业分别下降了 2.4、37.58 和 6.56 天，指示品牌酱醋产品的渠道动销正在加快。上半年，餐饮和外卖需求急速修复，而前期渠道为规避风险减少了进货，使得渠道补库行为集中发生。我们预计，上述情形是酱醋调味品自二季度开始动销显现积极趋势的主要原因。 此外，2022 年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，不但环比大幅增加，也突破了 2020、2021 的同期水平。具体地，2022 年二季度，海天味业、中炬高新、千禾味业和恒顺醋业的销售商品收到现金分别同比增长 31.73%、25.61%、18.75%和 22.43%。考虑到 2022年二季度国内部分市场仍处于防控状态，二季度上市公司的销售现金表现略超预期。 销售现金与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前正在复苏。 图 1：海天味业：销售商品收到现金（亿元） 图 2：中炬高新：销售商品收到现金（亿元） 资料来源：中原证券 同花顺 IFIND 图 3：千禾味业：销售商品收到现金（亿元） 图 4：恒顺醋业：销售商品收到现金（亿元） 资料来源：中原证券 同花顺 IFIND 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.005.0010.0015.0020.000.001.002.003.004.005.006.000.001.002.003.004.005.006.007.00第3页 / 共8页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1.2. 二季度成本显著下行，预计下半年盈利跳升 2022 年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们预计 2022 年下半年公司盈利将会修复性地上升。 如果仅从上半年的业绩来看，调味上市公司的成本压力仍然巨大，毛利率继续下行。然而，上半年成本主要反映了 2021 年的采购价格，对成本当前的趋势变化指示性较差。 从二季度单季的现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高——销售上行，成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司的成本已经开始下行，且幅度可观，下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。 比如，海天味业二季度销售商品收到现金同比增长 31.73%，而采购商品支付现金仅增 7.91%；中炬高新的上述两指标分别为 25.61%和 12.76%，千禾味业分别为 18.75%和 1.06%，恒顺醋业分别为 22.43%和 18.49%。可以看出，二季度采购流出的幅度已经大幅窄于销售流入，公司的采购压力大大减轻。此外，我们用销售商品收到现金与采购商品支付现金的比值来反映当期销售对采购的覆盖能力。2022 年二季度，上市公司的该项比值普遍大幅上扬：销售上行，成本下行的趋势正在形成。 图 5：上市公司的销购现金比上升 资料来源：中原证券 同花顺 IFIND 0.000.501.001.502.002.502020 第一季度2020 第二季度2021 第一季度2021 第二季度2022 第一季度2022 第二季度海天味业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金中炬高新：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金千禾味业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金恒顺醋业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金第4页 / 共8页 食品饮料 本报告版权属于中原