中谷物流(603565)深度报告：多式联运打开赛道空间，内贸集运龙头整装起航

证券研究报告 | 深度报告 | 航运港口 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中谷物流(603565) 报告日期：2022 年 09 月 01 日 多式联运打开赛道空间，内贸集运龙头整装起航 ——中谷物流深度报告 投资要点 ❑ 内贸集装箱物流行业龙头，航线网络广覆盖 中谷物流为国内集装箱物流行业龙头企业，截至 2021 年底，公司拥有船舶 110余条，运力约 240 万载重吨，集装箱约 40 万 TEU，综合运力位列内贸集运企业第二。公司深耕内贸集运近二十年，以水运为核心，逐渐向陆地拓展，构建多式联运服务模式，目前公司航线已经覆盖国内主要沿海港口与内河港口，拥有 60余沿海航线，30 余长江航线和 160 余珠海航线。 ❑ 业绩增长稳健，盈利能力稳步提升 随着国内集装箱物流需求提升，叠加公司航线网络布局逐渐完善，近 5 年公司营收 CAGR 达 24.7%，2021 年公司实现营业收入 123 亿元，其中水运业务占比83%。2018 年以来，公司毛利率与归母净利率稳步提升，2021 年公司毛利率和归母净利率分别为 21%和 20%，较 2018 年分别提升 11pct、13pct 。 ❑ 需求端：多重利好助力内贸集运发展，多式联运渗透率有较大提升空间 根据中国集装箱行业协会数据，我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为 7%、29%和 6%，远低于发达国家的 50%、80%和 75%的水平，内贸集装箱物流行业仍有较大的渗透空间。目前国内公路/铁路/水运运输占比分别为 75%/9%/16%，根据克拉克森研究，海运及公路运输的每单位运输碳排放强度分别为 14、159 克/吨公里，以水路运输为主的集装箱运输具备节能减排的优势，“散改集”成为重要发展趋势，根据《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》，目标到 2025 年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，多式联运有望获得快速发展。 ❑ 供给端：内贸集运三足鼎立，运力短缺为运价提供支撑 政策限制外商从事国内水路运输业务，内贸集运市场相对独立，行业优胜劣汰下，目前形成三足鼎立的竞争格局，资源逐步向头部企业倾斜，竞争格局向好。2021 以来年，内贸集运运力供给紧缺，一方面，在疫情期间企业运力投放更加谨慎，另一方面，外贸景气度上升下部分内贸船舶转向外贸，导致沿海省级运输集装箱船载重量同比下滑，为短期内贸集运价格提供支撑。 ❑ 公司看点：市场份额有望提升，控本能力打造强护城河 1）散改集&多式联运背景下成长属性凸显。公司率先整合铁路、公路等资源，推进多式联运服务，目前已经整合超过 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，截至 2021 年，公司多式联运业务收入占比已达 60%以上，随着国内多式联运渗透率提升，公司作为龙头业绩有望获得快速增长；2）近洋航线有望带来新增长。公司抓住外贸集运景气度上行的机遇，开辟外贸航线，并投入 11 艘船舶用于外贸，有助于为公司带来新增长点；3）新船订单即将交付，大船加小高箱有望推动散改集落地。2021 年公司新签订 18 艘 4600TEU 船舶订单，预计将于2022 年四季度陆续交付，公司运力有望大幅增长，市场份额将进一步提升，同时，公司打造加强型小高箱，较小平箱节约近 12%的运费，为客户降本增效，加快国内散改集落地；4）强控本能力打造护城河，新船有望进一步加强成本竞争力。公司打造了精细化的成本管理体系，提升资产使用效率，盈利能力大幅领先同行，2021 年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为 17/18/24 亿元，2020 年公司单位计费箱量成本为 1765 元/TEU，较同行低 432 元/TEU，强控本能力为公司的长期稳定发展形成强护城河，公司新绿色船舶订单 EEDI 低于要求 20%以上，有效节约燃料油的使用，有望进一步提升成本竞争力。 ❑ 盈利预测与估值 目前国内“散改集”和多式联运运输模式仍处于较低水平，提升空间较高，公司作为内贸集装箱运输行业龙头企业，凭借其积累的物流网络资源，有望随着行业 投资评级: 增持(首次) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 研究助理：秦梦鸽 qinmengge@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥16.76 总市值(百万元) 23,781.80 总股本(百万股) 1,418.96 股票走势图 相关报告 -36%-26%-17%-7%3%13%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08中谷物流上证指数仅供内部参考，请勿外传中谷物流(603565)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的发展获得较大成长空间，同时，公司新拓展外贸航线，有助于为公司带来新的业绩增量。预计 2012-2024 年公司 EPS 为 2.01、2.09、2.09 元/股，给予 2022 年11 倍 PE，目标价 22.1 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济波动风险；散改集及多式联运落地速度放缓风险；内贸运力增加风险；外贸景气度下滑风险；油价上涨风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 12291 14645 15125 15637 (+/-) (%) 17.97% 19.15% 3.28% 3.38% 归母净利润 2404 2848 2959 2964 (+/-) (%) 134.20% 18.45% 3.89% 0.17% 每股收益(元) 1.69 2.01 2.09 2.09 P/E 9.89 8.35 8.04 8.02 资料来源：浙商证券研究所 仅供内部参考，请勿外传中谷物流(603565)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升 .................................................................................................... 6 1.1 国内第二大集运公司，管理层航运经验丰富 ................................................................................................................... 6 1.2 以水运为核心，积极推进多式联运业务发展 ................................................