航运港口行业点评：原油价格变化对油运市场的影响分析-油价之于油运影响几何？

航运港口 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 9 月 2 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《海运新看点之汽车出口：汽车出口景气较高，海运企业有望受益》20220825 《油运行业动态跟踪点评：油运复苏迹象明显，VLCC-TCE 运价时隔 1 年半首次转正》20220810 《2Q22 交运行业基金仓位点评：交运行业持仓环比提升，航运航空受到青睐》20220804 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 交通运输 : 航运港口 [Table_Anal yser ] 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 [Table_Title] 油价之于油运影响几何？ ——原油价格变化对油运市场的影响分析 8 月 31 日，国际油价全线收跌，美油 10 月合约跌 3.04%，报 88.85 美元/桶。布油 11 月合约跌 2.99%，报 94.91 美元/桶。油价近日大跌也牵动着油运市场神经。我们认为油价对油运的影响主要作用于需求端，成本端以及市场套利。需求端遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。成本端遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE 运价下降/上升。市场套利主要存在两个路径：期现套利路径遵循原油现货大跌（Contango 结构，远月合约升水近月）—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨，另一个区域套利路径遵循 WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨。我们认为油价走弱有利于原油补库和降低燃料成本，同时如果原油现货大幅下跌可能导致期现套利需求增加，限制油运运力，建议关注油运相关企业。  油价对油运需求端的影响遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。这一路径最好的案例体现在 2014 年中至 2016 年初的油运牛市。在 2014 年 7 月，OECD 商业原油库存为 12.97 亿桶，整体处于较低水平，原油月均价则为 108 美元/桶，整体处于一个高位，后续随着全球石油需求减少，美国页岩气出口增加，美元走强等因素，原油大幅下跌，原油补库增加，油运运价上涨。2020 年也出现过油价暴跌甚至负油价的情况， VLCC-TCE 运价曾一举突破 20 万美元，不过当时原油库存整体处在一个较高的水平。站在当前时点，油价高位，原油库存低位，美元走强，全球经济衰退预期下对原油需求的担忧逐步增加，除了欧洲能源危机对原油需求担忧有所对冲以外，现在的情形与当时的情况较为相似，我们认为一旦油价走弱，油运市场可能重现 2014 年中至 2016 年初的牛市。  油价对油运成本端的影响遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE 运价下降/上升的路径。TCE 运价=(程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用）)/实际程租航次天数，通常我们大都只注意到租金对 TCE 运价的影响，诚然，大多数情况租金对 TCE运价的影响是主要的，不过燃油费也能在成本端对 TCE 运价产生较大的影响。从招商轮船油运业务成本主要构成来看，固定资产折旧这类固定成本占比约为 1/4，燃油成本作为主要可变成本占比超过 1/3，是油运业务最主要的成本。今年一季度俄乌冲突导致燃油价格大幅上升，TCE 油价在受冲突刺激短暂上涨后开始下跌，燃油成本的提升迅速加剧其下跌趋势，而今年 7 月份以来燃料价格大跌接近 30%，对同期 TCE 运价上涨有明显正面贡献。  油价对油运期现套利遵循原油现货大跌（Contango 结构，远月合约升水近月）—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨。2020年 4 月，国际原油期货暴跌，WTI 原油期货在 4 月 20 日创历史的出现“负油价”，油价的强升水 Contagon 结构使得期现套利需求增加，屯油需求提升， VLCC 海上浮仓比例从 3 月初的 6.91%增至 4 月末的 11.68%，油轮运输的有效运力受到限制，VLCC-TCE 出现暴涨。  油价对油运区域套利遵循 WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨的路径。通常来说，WTI 原油由于来自美国西德州，其变化依赖于美国原油供需变化，而布伦特原油则主要依赖于 OPEC 产量变化以及欧洲和亚洲的需求变化。从逻辑上说，当 WTI原油相对于布伦特原油大幅贴水时，美油的相对便宜会使得其吸引力上升，美国原油出口量增加，从数据分析来看，WTI-布伦特价差（领先三周）与美国石油出口量（四周移动平均）相关性较高。2022 年 7 月以来，美油与布油价差逐步走阔，同期美油出口量增加，TD22 航线（美国-中国）TCE 运价明显上涨。  投资建议：关注油轮运输相关海运企业。建议关注中远海能和招商轮船。  风险提示：航运价格大幅波动、油运补库不及预期、原油价格大幅波动。 2022 年 9 月 2 日 油价之于油运影响几何？ 2 图表 1. VLCC-TCE 与原油库存及原油价格关系（截止 2022 年 6 月） -40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00001530456075901051201351501651802012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05OECD陆上原油商业储备（千万桶）OPEC一揽子原油价格(美元/桶，月均值)BDTI VLCC-TCE（美元/天，右轴） 资料来源：万得，Clarksons，中银证券 图表 2. 油轮运输主要成本构成 36.2%7.7%15.5%7.9%25.5%7.2%燃油费港口费船员费用坞修、航修船舶折旧费其他费用 资料来源：招商轮船公告，中银证券 库存低位，油价高位，油价下跌，原油补库，运费上涨 油价暴跌，原油补库，运费暴涨；油价上涨，原油去库，运费下跌 2022 年 9 月 2 日 油价之于油运影响几何？ 3 图表 3. 原油价格和低硫燃油及高硫燃油价格 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000200400600800100012002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1020