为何1H22业绩超预期，却下调全年净利率指引？

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：为何 1H22 业绩超预期，却下调全年净利率指引？ 伊利 1H22 收入与利润率表现皆好于预期。然而，伊利却将 2022 全年内生业务的净利率指引从原先的全年同比扩张 50bps 下调至同比不下滑。这无疑给伊利下半年的业绩蒙上阴影，也可能为短期市场情绪带来负面影响。然而，我们相信公司强大的基本面并没有任何改变。我们会在下文分析伊利管理层下调指引背后可能的原因。  奶粉高速增长驱动 1H22 业绩超预期：不包括并表澳优的影响，伊利内生业务收入同比增长 9%，净利润同比扩张 15%，皆好于市场预期。在液体乳收入同比仅增 1%的情况下（与蒙牛相近），伊利内生收入的增长主要是金领冠高速增长（同比增 30%以上）所驱动的。奶粉收入占比的提升，也优化了公司的品类结构，抵消了原材料成本的压力，帮助利润率得到扩张。我们估算，伊利内生业务 1H22 的毛利率同比扩张 110bps，销售费用率同比上升 60bps，净利率同比扩张 50bps，而 2Q22 伊利内生毛利率、销售费用率和净利率都基本同比持平。  为什么伊利下调全年利润率指引？在优秀的业绩支撑下，公司目标其内生业务（不包括澳优）2H22 的收入同比双位数增长，2022 全年净利润率同比持平（相比原先的全年同比扩张50bps）。这意味着2H22伊利内生业务的净利润率有同比下跌的潜在可能性。而蒙牛却在1H22 经营利润率同比下降 80bps 的情况下，维持 2022 全年经营利润率扩张 30bps 的目标，隐含 2H22 经营利润率同比大幅扩张 130bps。我们认为，造成两家公司 2H22 利润率指引大相径庭的主要原因在于毛利率基数的差别（2H21 伊利毛利率同比上涨 130bps，而蒙牛同比下降 120bps）。另外，伊利从去年下半年开始发力奶粉，也将使 2H22奶粉增速大幅放缓，限制了利润率的继续扩张。在市场动销尚未完全恢复，行业促销水平依然较高的情况下，相对保守的利润率指引，不但有效降低了市场预期，也为公司下半年在市场费用投放上留出较大的可操作空间。因此，我们相信伊利下半年无论是收入还是利润率，都有较大几率超出市场预期。  维持伊利“买入”评级及目标价：考虑到下半年促销力度有望缓和、原材料压力环比减小，结合公司优异的费用管控能力，我们相信伊利有能力 2H22 净利率做到同比基本持平，且未来利润率持续扩张趋势不变。但因对澳优的展望较弱，我们对伊利 2022-24E 的收入分别下调 2%，并对 2022E/23E/24E 归母净利润分别下调 9%/4%/4%。基于27x 2023 P/E，我们维持伊利 47.9 人民币目标价，维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 125,601 141,599 155,653 同比变动（%） 7.4% 14.2% 13.6% 12.7% 9.9% 归母净利润 7,078 8,705 9,337 11,283 13,371 同比变动（%） 2.1% 23.0% 7.3% 20.8% 18.5% PE（X） 31 25 24 20 17 ROE（%） 25.0% 22.0% 18.6% 20.7% 22.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH）：为何 1H22 业绩超预期，公司却下调全年净利率指引？ 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 9 月 1 日 评级 目标价（人民币） 47.9 潜在升幅/降幅 +34.0% 目前股价（人民币） 35.7 52 周内股价区间（人民币） 32.6-44.3 总市值（百万人民币） 231,208 近 3 月日均成交额 （百万人民币） 1,650.1 注：截至 2022 年 8 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 44.6CNY 56.8CNY 35.7CNY 47.9-40%-20%0%20%40%2030405060伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2022-09-01 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入96,886110,595125,601141,599155,653净利润7,0998,7329,58711,70113,838同比7.4%14.2%13.6%12.7%9.9%固定资产折旧2,2233,0334,1244,7925,460无形资产摊销83118183261276营业成本-67,453-76,417-84,929-94,647-103,134财务费用668826-807-741-745税金及附加-547-664-715-792-872存货的减少195-838-47-2,416-1,241毛利润28,88633,51539,95746,15951,648经营性应收项目的减少-3,302-891-1,314162-474毛利率29.8%30.3%31.8%32.6%33.2%经营性应付项目的增加2,6573,9093,5771,1721,965其他229639254-100-100销售费用-16,884-19,315-23,039-26,070-28,503经营活动产生的现金流量净额9,85215,52815,55714,83118,978管理费用-3,883-4,227-5,163-5,872-6,378其他经营收入及收益-487-601-714-660-726资本开支-6,522-6,683-10,700-8,300-8,300经营利润7,6339,37211,04113,55716,040投资支付的现金-3,961-979000经营利润率7.9%8.5%8.8%9.6%10.3%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额0-518-11,00000其他1,440383630500500财务费用-18829-807-741-745投资活动产生的现金流量净额-9,043-7,797-21,070-7,800-7,800其他收益676809800800800投资净收益600