国缘基本盘稳健，坚定改革强化成长信心

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 今 世 缘(603369.SH) 2022 年 09 月 01 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：46.20 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.55 -9.41 0.46 相对涨幅(%) 7.74 -0.36 0.77 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《今世缘（603369.SH）：股权激励继续推进，促进公司长远发展》，2022.8.1 2.《今世缘（603369.SH）：结构优化稳步推进，高质量增长延续》，2022.5.2 3.《今世缘（603369.SH）：业绩符合预期，产品结构继续优化》，2022.4.17 4.《今世缘（603369.SH）：业绩符合预期，顺利实现开门红》，2022.3.11 5.《今世缘（603369.SH）：业绩符合预 期 ， 产 品 结 构 进 一 步 优 化 》，2022.1.11 今世缘（603369.SH）：国缘基本盘稳健，坚定改革强化成长信心 投资要点  事件：公司发布 2022 年半年度报告，22H1 公司实现营收 46.46 亿元，同比增长20.66%；归母净利润 16.18 亿元，同比增长 21.22%；扣非归母净利润 16.07 亿元，同比增长 20.59%。22Q2 单季度实现营收 16.59 亿元，同比增长 14.02%；归母净利润 6.16 亿元，同比增长 16.30%；扣非归母净利润 6.11 亿元，同比增长15.39%。  继续精耕省内市场，营收稳健增长。分产品看，22Q2 特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C类 分 别 实 现 营 收11.0/4.6/0.6/0.2/0.1亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+11.8%/+21.0%/+11.1%/-1.7%/+11.2%，公司统一国缘 V 系政策，坚定 V 系攻坚利于长期，特 A 类淡雅、柔雅等产品增速较快。分区域看，22Q2 省内、省外收入分别同比增长 14.3%、10.9%，公司省外加强补充了省外事业部架构和人员配置，为未来市场突破做准备。省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区营收分别同比增长 17.8%/19.4%/3.8%/14.5%/18.4%/10.9%，省内市场继续精耕。  加大消费者投入，净利率稳中有升。22H1 公司毛利率 72.48%，同比提升 1.90pct，销售费用率/管理费用率分别为 12.00%/2.56%，分别同比变动+1.76/-0.09pct，销售费用增长较多主要系促销兑奖费用增长 193%，公司增加扫码奖励，费用投入更多偏向消费者，有效促进开瓶率提升。税金及附加比率同比降低 0.09pct。综合影响下净利率同比提升 0.16pct 至 34.82%。  股权激励持续推进，看好公司长远发展。公司推出股权激励计划，22/23/24 年营收同比增长不低于 22%/24%/26%，扣非净利润同比增长不低于 15%/15%/15%，锚定未来成长。未来国缘四开放量有望尽享升级红利，V 系加速高端化打开成长空间。随着营销扎实推进，百亿目标有望提前完成。  投资建议：公司 2022 年回款良好，渠道库存良性，结合股权激励目标，预计 22-24年 公 司 营 业 收 入 分 别 为78.41/97.33/122.91亿 元 ， 同 比 增 速 为22.35%/24.14%/26.28%，归母净利润分别为 24.59/29.96/36.57 亿元，同比增速为 21.20%/21.82%/22.07%，EPS 分别为 1.96/2.39/2.92 元，现价对应 22-24 年PE 为 23.57x/19.35x/15.85x。 我们认为公司成长向好，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,254.50 流通 A 股(百万股)： 1,254.50 52 周内股价区间(元)： 39.56-60.22 总市值(百万元)： 57,957.90 总资产(百万元)： 14,593.60 每股净资产(元)： 8.11 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,122 6,408 7,841 9,733 12,291 (+/-)YOY(%) 5.1% 25.1% 22.4% 24.1% 26.3% 净利润(百万元) 1,567 2,029 2,459 2,996 3,657 (+/-)YOY(%) 7.5% 29.5% 21.2% 21.8% 22.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.25 1.62 1.96 2.39 2.92 毛利率(%) 71.1% 74.6% 76.3% 76.7% 76.9% 净资产收益率(%) 19.0% 21.8% 22.3% 22.7% 23.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%2021-092022-012022-05今 世 缘沪深300 公司点评 今世缘（603369.SH） 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表 1：今世缘累计营收和利润数据拆分 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 营业收入（亿元） 29.13 41.93 51.19 23.96 38.51 53.33 64.06 29.88 46.46 同比(%) -4.65% 1.96% 5.12% 35.35% 32.20% 27.18% 25.12% 24.70% 20.66% 归母净利润（亿元） 10.20 13.13 15.67 8.05 13.35 16.99 20.29 10.02 16.18 同比(%) -4.92% 1.52% 7.46% 38.78% 30.92% 29.33% 29.50% 24.46% 21.22% 扣非归母净利（亿元） 10.15 13.02 15.58 8.03 13.33 17.02 20.33 9.96 16.07 同比(%) -4.09% 2.29% 8.30% 38.03% 31.26% 30.70% 30.50% 24.02% 20.59% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：今世缘单季度营收和利润数据拆分