中国奶粉行业上半年业绩复盘及未来展望：中短期竞争加剧，长期集中度提升

2022-08-31 1 消费行业|行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国奶粉行业上半年业绩复盘及未来展望：中短期竞争加剧，长期集中度提升 飞鹤澳优 1H22 业绩表现反映短期行业挑战：飞鹤与澳优在昨晚（8 月 29 日）收市后同时公布了 1H22 业绩。两家公司的业绩表现具有较大共性：1）两者都在上半年市场终端需求承压的情况下选择清理渠道库存，导致上半年整体收入都录得中双位数同比下滑；2）高端产品收入下滑，促销力度较大，及原材料价格上涨的压力，导致毛利率大幅下滑；3）经营负杠杆作用下，收入下滑令经营费用率同比大幅加大，最终导致利润同比大幅下滑，利润率大幅收窄。这些共性很大程度上反映了中国奶粉行业短期面临的挑战：出生率下降导致行业整体需求疲软、动销放缓，从而使得行业短期渠道库存加大、竞争加剧。 短期行业竞争加剧、毛利率承压：在出生率持续下降，市场需求基本没有增长的情况下，中国奶粉行业未来将进入存量竞争：玩家须通过抢占竞争对手的市场份额来获得增长。这势必会造成行业短期竞争加剧。我们认为相对激烈的竞争格局将在未来 12 个月维持。玩家们针对经销商较大的促销力度及策略上向儿童、学生及成人奶粉倾斜，将对主要玩家毛利率造成相对负面的影响。 新国标有望促使集中度提升、竞争缓解：奶粉新国标将在明年正式实施。新国标推出，将对产品质量提出更高要求，进一步抬高行业门槛。这一背景下，主要奶粉玩家都在积极布局针对新国标的产品。我们认为新国标将迫使行业小玩家退出市场，从而使行业集中度得到进一步提升。届时，行业竞争格局将有望改善。 飞鹤管理层未来展望：渠道调整将于 7 月基本结束，8 月出货回到相对正常水平。管理层预计 2H22 收入回到双位数增长，但全年依然有小幅下跌。净利率 2H22 环比回升至 28%，全年达到 26%。公司目标未来几年保持双位数的收入增速，相较之前 2023-2025年收入复合增长 15%的目标显得更为保守。我们认为，考虑到公司未来在产品结构与促销力度的影响下，毛利率可能持续承压，市场营销费用缩减难度较大，因此净利率有持续收窄的风险。这也意味着飞鹤未来几年的利润增速可能放缓至个位数。 澳优管理层未来展望：预计 2H22 羊奶粉维持双位数增长，而牛奶粉将恢复至个位数增长，整体收入增长有望达到低双位数。同时管理层预测 2H22 毛利率与销售费用环比持平，意味着毛利率与销售费用率同比都有所下降。2H22 净利润率同比基本持平，净利润同比增低双位数。从公司指引来看，毛利率将持续承压，而公司将不得不缩减费用以维持利润率水平。此外公司目标下半年羊奶粉库存控制在 2 个月内，而牛奶粉库存逐步降至 1 个月内。 长期看好国产龙头，但估值修复尚待时日：国产龙头奶粉企业（包括飞鹤、伊利等）更强的品牌力、渠道分销能力及企业管理能力都，将确保其市场份额在激烈的竞争环境中持续提升，但提升速度将显著放缓。较强的产品研发能力与资源，也将使它们成为新国标的主要受益者。同时，目前复杂多变的国际局势也将使中国消费者偏好继续往国产品牌倾斜。然而，在中国奶粉行业增速大幅放缓、新国标影响尚未显现的情况下，短期内中国奶粉行业主要玩家的估值水平难以得到明显提升。因此，我们维持飞鹤（6186 HK）“持有”评级和目标价 7.9 港元；维持澳优（1717 HK）“持有”评级及目标价 6.9 港元。 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 8 月 31 日 相关报告： 《中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长》（2022-08-01） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 行业点评 中国奶粉行业上半年业绩复盘及未来展望：中短期竞争加剧，长期集中度提升 2022-08-31 2 图表 1：飞鹤与澳优 1H22 盈利表现 飞鹤（6186.HK） 澳优（1717.HK） 百万人民币 1H21 1H22 同比变动 1H21 1H22 同比变动 营业收入 11,544 9,673 -16.2% 4,276 3,630 -15.1% 营业成本 -3,087 -3,136 1.6% -2,134 -1,921 -10.0% 毛利润 8,457 6,537 -22.7% 2,142 1,709 -20.2% 毛利率 73.3% 67.6% 50.1% 47.1% 其他收入 863 702 -18.6% 52 54 3.6% 销售费用 -3,335 -3,142 -5.8% -1,117 -1,100 -1.6% 销售费用率 28.9% 32.5% 26.1% 30.3% 管理费用 -605 -657 8.6% -335 -381 13.8% 管理费用率 5.2% 6.8% 7.8% 10.5% 其他费用 0 0 0.0% -26 -34 29.6% 经营收入 5,380 3,440 -36.1% 715 247 -65.4% 经营收入率 46.6% 35.6% 16.7% 6.8% 财务费用 -15 -12 -17.4% -12 -11 -3.5% 其他费用 -85 -193 127.8% 1 0 -57.2% 税前盈利 5,281 3,235 -38.7% 704 236 -66.5% 所得税 -1,516 -963 -36.5% -127 -28 -78.3% 净利润 3,765 2,272 -39.7% 577 208 -63.9% 少数股东权益 -25 -16 -35.8% 22 14 -39.6% 归母净利润 3,740 2,256 -39.7% 599 222 -62.9% 归母净利率 32.4% 23.3% 14.0% 6.1% 资料来源：公司数据，浦银国际 2022-08-31 3 飞鹤 2H22 营运指引及策略 公司预计 2022 年下半年收入将实现双位数同比增长，但由于上半年销售疲软，全年预计录得低单位数下滑。同时，公司也给出了长期收入的展望，预计将每年实现双位数的增长。另外，净利率方面，公司预计 2H22 净利率可实现 28%，高于 1H22 23.3%的净利率，预计全年可达 26%。 随着上半年积极清库存在今年 7 月基本调整结束，星飞帆系列的库存已经到达低位，公司表示下半年出货回归到正常水平。与此同时，飞鹤根据新