天宜上佳(688033)轨交闸片绝对龙头，碳基材料打造公司第二增长曲线

本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 FU上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 09 月 01 日 天宜上佳 (688033) ——轨交闸片绝对龙头，碳基材料打造公司第二增长曲线 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  轨交闸片龙头，多元化布局雏形已现。公司深耕轨交领域十三载，现逐步转型成为绿能新材料创新产业化应用平台型公司。公司于 2021 年形成粉末冶金制动闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块，2022 年上半年营收占比分别为 19.05%，65.64%，3.25%，10.08%。在新业务，尤其是光伏碳碳热场业务的作用下，2021 年开始公司业绩高速增长，2021 年营收同比增长 61.68%，扣非归母净利润同比增长 44.28%，2022 年上半年营收同比增长 80.62%，扣非归母净利润同比增长 28.85%。  轨交闸片业务疫情影响反复，明年或逐步修复。轨交闸片行业具有准入门槛高，市场集中度高的特点，公司具备先发优势，引领轨交闸片国产化，目前拥有动车闸片 CRCC 证书最多；在材料配方、工艺路线以及工艺装备三方面具有技术优势。轨交闸片属于耗材，目前需求以替换需求为主，受更换频次影响显著，2020 年开始受疫情影响，替换需求大幅降低，公司该板块业绩下降，随着疫情影响减弱，该板块业务有望逐步修复。  碳基复合材料业务已成公司第一大营收来源，为公司未来三年主要增长驱动力。公司在此板块积极打造第二、第三增长曲线，中长期规划清晰。在传统轨道交通粉末冶金闸片业务受疫情影响，增长受阻的背景下，公司开拓碳基复合材料业务，具体包括光伏碳碳热场业务、火箭喉衬业务、碳陶刹车盘业务。其中碳碳热场产品为公司短期主要增长点，碳碳热场产线已于 2021 年底投产，产能扩张迅猛，快速成为公司短期第二增长曲线；公司作为行业新进入者，具有后发优势，选用规模最大的沉积炉、逐步完全自制预制体以及区位能源优势使得公司具有较大成本优势。碳陶刹车盘目前仍处推广阶段，但长期市场空间大，将会成为公司 2024 年之后主要增长点，公司募资新建 60 万盘碳陶刹车盘生产线，预计2024 年开始贡献业绩。  盈利预测与评级：我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 2.75/5.13/7.02 亿元，同比增 长 57.0%/86.9%/36.7%， 公司 当前 股价 对应 2022~2024 年 市盈 率分 别为45/24/18，我们选取光伏辅材、碳基材料平台型公司作为可比公司。由此计算出可比公司2023 年平均 PE 为 32 倍，考虑增发后的影响，我们预测 2022/2023/2024 年可实现每股收益 0.50/0.93/1.27 元，给予公司 2023 年 32 倍 PE，较目前仍有 30%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。  风险提示：全球光伏装机不及预期、碳陶刹车盘市场开拓不及预期等 市场数据： 2022 年 09 月 01 日 收盘价（元） 22.73 一年内最高/ 最低（元） 34.96/13.1 市净率 3.8 息率（分红/ 股价） 0.18 流通 A 股市值（百万元） 10227 上证指数/深证成指 3184.98/11712.39 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 5.93 资产负债率% 33.05 总股本/ 流通 A 股（百万） 450/450 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 傅浩玮 A0230522010001 fuhw@swsresearch.com 联系人 于炳麟 (8621)23297818×转 yubl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 671 403 981 1,611 2,602 同比增长率（%） 61.7 80.6 46.1 64.3 61.5 归母净利润（百万元） 175 72 275 513 702 同比增长率（%） 53.1 28.1 57.0 86.9 36.7 每股收益（元/股） 0.39 0.16 0.50 0.93 1.27 毛利率（%） 61.9 55.2 53.7 57.7 51.7 ROE（%） 6.8 2.7 5.3 9.1 11.1 市盈率 58 45 24 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）天宜上佳沪深300指数仅供内部参考，请勿外传本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 2.75/5.13/7.02 亿元，同比增长57.0%/86.9%/36.7%，公司当前股价对应 2022~2024 年市盈率分别为 45/24/18，我们选取光伏辅材、碳基材料平台型公司作为可比公司。由此计算出可比公司 2023 年平均 PE 为 32 倍，考虑增发后的影响，我们预测 2022/2023/2024 年可实现每股收益0.50/0.93/1.27 元，给予公司 2023 年 32 倍 PE，较目前仍有 30%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。 关键假设点 公司闸片业务板块（粉末冶金闸片、合成闸片/闸瓦）2022/2023/2024 年销量为131884/272277/298235片 ， 均 价 为 1600/1550/1500元 / 片 ， 单 位 成 本 为512/511.5/510 元/片，对应营收增速为-50%/100%/6%，毛利率为 68%/67%/66%。 公司碳碳复材 2022/2023/2024 年产销量为 1200/2000/2400 吨，单位价格为520/490/460 元/kg，单位成本为 250/210/160 元/kg。 有别于大众的认识 市场可能低估了公司碳基材料的后发优势。我们认为公司通过在采用更大的沉积炉设备，大幅提高其生产效率，原材料单耗、单位人工费用以及折旧均处于行业领先位置，单炉产能遥遥领先全行业，其成本优势显著。即使行业供需出现拐点，价格呈下降趋势，公司作为行业新进入者仍然可以拥有较高净利润率。 市场可能对于碳碳热场的价格过于悲观，认为碳碳热场盈利能力持续恶化。根据公司半年报数据，由于仍有部分代工订单的存在，其碳碳热场产品均价低于 50 万/吨，我们认为长期来看，碳碳热场产品价格继续下降空