芯原股份(688521)国产算力卖铲人，受益ASIC定制趋势(国产ASIC系列研究之2)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 09 月 21 日 芯原股份 (688521) ——国产算力卖铲人，受益 ASIC 定制趋势（国产 ASIC系列研究之 2） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 芯原股份深耕半导体 IP 超过 20 年，依托自主半导体 IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务的企业。公司客户涵盖芯片设计公司、IDM 厂商、系统厂商、互联网厂商和 CSP 等，覆盖消费电子、物联网、数据处理、汽车电子、计算机及周边、工业等下游。 ⚫ 国内第一、全球第八大设计 IP 厂商。已拥有 6 大类处理器 IP、智能像素处理平台、基于FLEXA 的 IP 子系统，以及 1600+数模混合 IP 和多种物联网连接 IP；覆盖从 5nm FinFet到 250nm CMOS 的多种工艺能力。 ⚫ SiPaaS 模式地位中立，为芯片开发“卖铲人“。不设计终端产品，基于自研 IP 向客户交付 IP 产品或提供设计+量产制造管理等服务。IP 具备高可复用性，1）半导体产业链设计环节分工继续细化，芯片设计厂商缺乏全流程能力；2）制程推进，设计成本倍增；3）单芯片所需的 IP 数量增加。外采芯片设计服务/IP 需求不断增加。 ⚫ 规模效应+渠道优势带来业绩弹性，研发高峰后，利润将释放。公司主营业务为一站式芯片定制服务、半导体 IP 授权业务（收入比 7：3），后续弹性主要来自爆款产品带来的芯片量产业务、特许权使用费的增长。对标同业智原科技、创意电子，在研发投入高峰过后，净利率有望维持在 10%-20%水平。 ⚫ 格局：全球 CR4 占比 75%，国内自给率不足 10%。2024 年半导体设计 IP 规模 85 亿美元，YoY+20.2%，四大厂商 ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave 占比 75%，头部效应显著。国内厂商规模较小、格局分散，芯原布局完备，通过收购芯来科技获得 CPU IP，进一步补齐产品矩阵。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。芯原股份是国内芯片定制服务与 IP 授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求。预计公司2025-2027 营业收入实现 27.53 亿元、61.04 亿元、85.25 亿元，对应 25/26E PS 分别为33/15 倍，低于可比公司平均值 43.0 /28.2 倍。 ⚫ 风险提示：研发失败、产品或服务无法得到客户认同的风险，技术授权风险 市场数据： 2025 年 09 月 19 日 收盘价（元） 173.00 一年内最高/最低（元） 200.00/24.72 市净率 25.2 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 86,648 上证指数/深证成指 3,820.09/13,070.86 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.85 资产负债率% 43.00 总股本/流通 A 股（百万） 526/501 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 杨紫璇 A0230524070005 yangzx@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 研究支持 王开元 A0230125030001 wangky@swsresearch.com 陈俊兆 A0230124100001 chenjz@swsresearch.com 联系人 王开元 (8621)23297818× wangky@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,322 974 2,753 6,104 8,525 同比增长率（%） -0.7 4.5 18.6 121.7 39.7 归母净利润（百万元） -601 -320 -439 -158 347 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -1.20 -0.64 -0.84 -0.30 0.66 毛利率（%） 39.9 43.3 42.5 32.2 30.4 ROE（%） -28.3 -8.9 -12.5 -4.7 9.3 市盈率 -151 -207 -576 262 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-19-500%0%500%1000%(收益率)芯原股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。芯原股份是国内芯片定制服务与 IP 授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求。预计公司 2025-2027 营业收入实现 27.53 亿元、61.04 亿元、85.25 亿元，对应 25/26E PS分别为 33/15 倍，低于可比公司平均值 43.0 /28.2 倍。 关键假设点 1） 芯片量产业务：在国内系统厂商进行 ASIC 定制、端侧 AI 渗透机遇下，2025年迎订单拐点。截至 25Q2 末，在手订单约 30 亿元，较 2025 年第一季度末增长 5.69亿元，环比增长 23.17%。根据公司过往披露，大约 80%-90%在手订单会在 1 年内转化为收入，订单高增印证高景气度；同时，在手订单中一站式芯片定制业务占比近 90%，按收入结构推算约 2/3 为量产订单，我们认为，由于业务性质，订单中量产比例可能更高，对应在手量产订单超过 18 亿元，增速显著。在上游半导体供应链突破、政策加强鼓励、AI 算力投入持续景气的情况下，以国内互联网厂商为代表的 ASIC 定制需求将快速增长，预计 2025-2027 年营收分别为 10 亿元、40 亿元、60 亿元。 2） 芯片设计业务：在定制芯片进入量产阶段之前，在手的一站式芯片定制业务通常兑现为当期设计业务收入。假设 2025-2027 年营收分别为 8.7 亿元、10.44 亿元、12.53 亿元，增速均为 20%。 3） 一站式芯片定制业务：随着量产业务规模增长，一站式芯片定制业务毛利率也将随之提升。假设 2025-2027 年毛利率均为 20%。 4） 半导体 IP 授权业务：包含知识产权授权使用费收入、特许权使用费收入。随着公司设计、量产在手订单持续增长，公司已储备的 IP 资产将持续变现高增。假设2025-2027 年营收分别为 8.83 亿元、10.6 亿元、12.72 亿元，增速均为 20%