信用半月谈第二期：增值税新规实施月余，金融债新老券如何定价？

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 09 月 21 日 增值税新规实施月余，金融债新老券如何定价？ ——信用半月谈第二期 相关研究 《从产品机制和机构行为看信用债ETF 扩容的影响——信用半月谈第一期》 2025/07/17 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com ⚫ 2025 年 8 月 1 日，财政部、国家税务总局公告称，自 8 月 8 日起恢复征收金融债等利息收入增值税（下文简称“增值税新规”）。增值税新规实施至今已经一个多月，本文主要关注增值税新规实施后对非政策金融债投资和定价的影响，供投资者参考。 ⚫ 增值税新规对各类机构的影响不同。债券投资的相关税收包括增值税及附加税和所得税，这两类税收的税基均包括利息收入和资本利得两个部分，本次增值税新规主要影响利息收入的税收部分，对于不同机构，金融债等利息收入增值税（价外税）恢复后的影响可能不同。考虑各机构增值税和所得税的差异后，增值税新规对各类机构影响程度的排序为（括号内为增值税新规后利息收入综合税率增幅）：金融机构自营（4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%）。 ⚫ 从中债估值的静态影响测算来看，增值税新规对金融机构自营的影响大于资管产品（公募及其他资管），且对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响可能更大。以 8 月 8日的中债收益率曲线（彼时新发债券未上市，因此皆参考存续债券的可靠市场价格编制）进行测算，假如新券与老券的名义收益率相同，金融债券利息收入恢复征收增值税后，各类机构持有各类金融债的税后收益率可能下降 4-10BP（机构自营在 7-10BP，资管产品在 4-7BP）；要达到相同税后收益率的情况下，各类金融债券的名义收益率的上行/补偿幅度在 5-15BP（机构自营在 11-15BP，资管产品在 5-7BP）。 ⚫ 为评估增值税新规后新老券定价的差异，我们在同主体的存续同类债券中，以新券发行期限-老券剩余期限（截至 8/7）<0.5 的标准，寻找期限最接近的老券。 ✓ 从银行金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于 10BP 以内），且多数新券上市首日与老券的利差高于发行时的利差，上市后新老券利差大多呈现小幅走阔趋势。但由于目前的有效可比样本偏少，新老券利差在各银行金融债品种间并未呈现出显著的差异和规律。 ✓ 从券商金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于 5-15BP），且多数新券上市首日与老券的利差低于发行时的利差，上市后新老券利差涨跌互现但变动幅度并不大。同时，期限越长的券商债发行时新老券利差整体更高，上市首日新老券利差收窄幅度也相对更大。 ⚫ 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注 1-3 年 AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。从增值税新规后新老券的利差表现来看，银行和券商金融债新券发行票面普遍高于存量可比老券，这体现了增值税新规后新券的收益率补偿，但由于数据量仍相对有限，增值税新规后发行的新券可能仍在价格发现中。同时，近期银行金融债新老券利差上市后多走阔，而券商金融债新老券利差上市后多收窄，尤其是1-3 年的券商普通债。因此，结合市场表现，近期投资者参与银行金融债的老券性价比或优于新券，同时可适度关注 1-3 年隐含 AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。 ⚫ 风险提示：数据统计存在误差，国内政策超预期，海外环境变化超预期，赎回压力超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 1. 增值税新规对各类机构的影响不同 ................................ 4 2. 增值税新规对金融债新券投资和定价的静态影响 ........... 5 3. 增值税新规实施后对金融债新老券定价差异的影响 ........ 7 4. 新券或仍在价格发现中，关注券商普通债新券性价比 .. 14 5. 风险提示 ..................................................................... 14 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：金融债券投资者结构（2025 年 7 月末，上清所托管数据） ........................ 7 图 2：商业银行债券投资者结构（2025 年 7 月末，中债登托管数据） ................. 7 图 3：各类银行金融债新券-老券的利差走势（BP，以代表个券为例，代表个券同下文） ..................................................................................................................... 8 图 4：3Y 隐含 AAA 级商金债新券 vs 老券（以代表个券为例）............................ 9 图 5：3+1Y 隐含 AAA-级 TLAC 债新券 vs 老券（以代表个券为例） .................. 9 图 6：5+5Y 隐含 AA-级银行二级资本债新券 vs 老券（以代表个券为例） ........... 9 图 7：5+NY 隐含 AAA-级银行永续债新券 vs 老券（以代表个券为例） .............. 9 图 8：AAA/AAA-券商普通债 1/2/3Y 新券-老券的利差走势（BP，以代表个券为例） .......................................................................................................................... 12 图 9：5Y 隐含 AAA-级券商普通债新券 vs 老券（以代表个券为例） .................. 13 图 10：3Y 隐含 AA 级券商次级债新券 vs 老券（以代表个券为例） ................... 13 图 11：各等级各期限券商普通债新券-老券利差平均值（BP） ........................... 13 图 12：各类券商金融债新券-老券的利差走势（BP，以代表个券为例） ............. 14 表 1：8 月 8 日