2025年油轮行业市场基本面跟踪：油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善

证券研究报告油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善2025年油轮市场基本面跟踪证券分析师：张慧 A0230524100001 研究支持：张慧 A0230524100001 联系人：张慧 A 2025.9.30www.swsresearch.com证券研究报告2油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善◼8月以来VLCC运价表现强劲，8月淡季运价上涨叠加9月运价不断攀升创下同期记录。2025年9月的平均运价将接近75000美元/天，近五年来仅次于2022年旺季11月的运价均值78956美元/天。◼贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因。从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。美国-远东原油出口大幅攀升。根据Kpler数据显示，8月美湾-中日韩印原油出口数量环比增长94%。◼OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求。2020年-2024年，随着船舶供给压力逐步消化后，油轮运价再次出现与原油产量相对协同的趋势。中期若考虑第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约269万桶日；长期若对标2022年10月（最近一波减产的起点）的产量，则增产空间仍有411万桶/天。◼低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放。现阶段OPEC+的增产政策有利于维持低油价区间，支持持续补库需求的释放。目前中国库容率仍存在接近8.7%的空间，接近1.5亿桶。全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间，日韩、欧美等国家仍具备较大的补库存空间。◼供给约束确定性较强。VLCC船队已接近20年未出现过运力的集中拆解。考虑到船队老龄化带来的效率损失，2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.3%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假设下，实际船队增速分别为3.0%、2.9%和2.9%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。◼伊委俄VLCC运输市场累计运力达到222艘，供给增长远快于需求增长。即使是伊委俄市场，对老龄化也并非无限容忍。该市场供需占比正在失衡，过去的三年多中供给占比增加了12pct，需求增加了3pct。◼中长期定价看重置成本的抬升，核心变量是船价和期租租金价格。8-9月的即期运价尚未明显反馈到期租租金和二手船价格中。从二手船价格看，本轮船价上涨若是对标历史高点，则仍有接近30%上升空间；若是剔除通胀后的船舶价格，则仍有85%以上的提升空间。◼目前招商轮船P/NAV比值1.16倍。假设下半年招商轮船近利润为30亿元，则2025年底公司的重置成本接近640亿元。同时若考虑船价的上涨，若假设船价上涨10%，则重置成本增厚至接近700亿元；若假设对标历史最高船价，剔除通胀后船价上涨86%，则招商轮船的重置成本则将增厚至亿元。从弹性上看，运价每上涨万美元/天，招商轮船VLCC税前净利润弹性亿元；油轮税前净利润弹性亿元。◼风险提示：全球宏观经济衰退；地缘冲突；OPEC等产油国政策变化；新造船订单大量释放。主要内容1. 近期运价超预期及原因梳理2. 短中期需求端核心变量梳理3. 中长期供给测算4. 油运标的估值5. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告4淡季运价走强，非事件性冲高，高度及持续性均超预期资料来源：Clarksons，申万宏源研究-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000Jan-02Jan-16Jan-30Feb-13Feb-27Mar-13Mar-27Apr-10Apr-24May-08May-22Jun-05Jun-19Jul-03Jul-17Jul-31Aug-14Aug-28Sep-11Sep-25Oct-09Oct-23Nov-06Nov-20Dec-04Dec-18-40000-20000020000400006000080000100000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-年逐月均值年年年图1：波交所VLCC - TD3C季节性走势图（美元/天） 图2：TD3C - TCE月度均值（美元/天）◼8月以来VLCC运价表现强劲，8月淡季运价上涨叠加9月运价不断攀升创下同期记录。•9月16日VLCC运价录得96100美元/天，为历史上9月最高运价。2025年9月的平均运价将接近75000美元/天，近五年来仅次于2022年旺季11月的运价均值78956美元/天。www.swsresearch.com证券研究报告5贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因图3：全球-中日韩印原油贸易量（千桶/天）图4：中东（剔除伊朗）-中日韩印原油出口（千桶/天）18,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,500Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-Aug-Sep-Oct-Nov-Dec-Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-Aug-8,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,000Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-24Aug-Sep-Oct-Nov-Dec-Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-25Aug-◼从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。图5：伊委俄-中日韩印原油出口（千桶/天）3,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,400Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-Aug-Sep-Oct-Nov-Dec-Jan-Feb-Mar-Apr-May-Jun-Jul-Aug-资料来源：Kpler（开普勒），申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6双市场同步走强，供给不足加剧，运价弹性进一步放大图6：美国-中日韩印原油出口（千桶/天）0200400600800100012001400Jan-Feb-24Mar-24Apr-May-24Jun-Jul-Aug-24Sep-24Oct-Nov-24Dec-24Jan-Feb-25Mar-25Apr-May-25Jun-Jul-Aug-25-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002022-Jan2022-Mar2022-May2022-Jul2022-Sep2022-Nov2023-Jan2023-Mar2023-May2023-Jul2023-Sep2023-Nov2024-Jan2024-Mar2024-May2024-Jul2024-Sep2024-Nov2025-Jan2025-Mar2025-May2025-Jul2025-SepOPEC-WTI (dma)TD ($/bbl)图7：OPEC与WTI原油现货价差 (美元/桶，7