疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贝泰妮 300957.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司 22H1 实现收入 20.5 亿元，同比增长 45.2%，实现归母净利润 3.95 亿元，同比增长49.1%；单 Q2 看，22Q2 公司实现收入 12.4 亿元，同比增长 37.3%，实现归母净利润 2.49 亿元，同比增长 33.6%。 ⚫ 线上强势增长，线下门店快速拓展。1）线上渠道：22H1 实现营业收入 16.3 亿元，同比增长47.8%（线上占比近 80%）。其中自营/经销代销分别实现营业收入 12.4/3.9 亿元，同比增速分别为 60.2%/18.6%。公司薇诺娜品牌自营旗舰店位居 618 天猫美妆 TOP8，是蝉联天猫美妆榜单的唯一国货品牌；京东平台创新高，位居国货美妆排行榜 TOP2；抖音平台位居国货美妆品牌 TOP3。2）线下渠道：22H1 实现营业收入 4.14 亿元，同比增长 36.9%。其中自营实现收入 224.8 万元，22H1 新开线下直营店 24 家，并通过直营渠道提供 1V1 BA 服务，与私域形成闭环。经销代销实现营业收入 4.1 亿元（+36.28%），截至 22H1 公司已入驻 4,000 家屈臣氏，OTC 渠道覆盖全国 21 个省级行政区。 ⚫ 毛利率维持较高水平、净利率继续改善。1） 毛利率： 22H1 实现毛利率 76.9%，同比下滑0.3pct，其中护肤品同比增长 0.15pct。2） 费用率：22H1 分别实现销售/管理/研发费用率45.4%/6.4%/4.0%，分别增长 0.3/0.5/0.9pct，研发费用率维持高位。3） 有效税率：22H1 实现有效税率 15.7%，同比增长 0.2pct。4） 归母净利率：22H1 实现归母净利率 19.3%，同比增长 0.5pct，在上半年疫情反复背景下，公司净利率仍逆势提升，其中 22Q1 和 Q2 归母净利率分别为 18.1%和 20.1%，同比增长 2.6/-0.6pct。 ⚫ 多维度提升自身竞争力，多品牌矩阵逐步成型。1） 专业学术赋能：2022 年 5 月，公司联合五大机构举办第三届敏感性皮肤高峰论坛，实现专业学术赋能；同时联手天猫美妆、TMIC 发布白皮书，强化公司在敏感肌领域的影响力和凝聚力。2） 前瞻战略部署：公司使用自有资金1 亿元，投资杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙），并通过内部孵化、体外基金孵化、并购这三种主要方式，基于皮肤大健康这一主题，在多领域开辟增长曲线。3） 多品牌矩阵：618 期间，薇诺娜宝贝位居天猫婴童护肤品类 TOP5， AOXMED 品牌（专注皮肤抗衰）官网也成功上线，未来均有望贡献增量。 ⚫ 根据中报，我们微调盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.85、3.89 和 5.11 元（原2022-2024 为 2.81、3.86 和 5.12 元），DCF 目标估值 240.03 元，考虑到公司业绩表现持续得到验证，多品牌矩阵逐步成型，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,636 4,022 5,627 7,498 9,749 同比增长(%) 35.6% 52.6% 39.9% 33.3% 30.0% 营业利润(百万元) 650 1,016 1,425 1,942 2,552 同比增长(%) 29.4% 56.3% 40.3% 36.3% 31.4% 归属母公司净利润(百万元) 544 863 1,208 1,647 2,163 同比增长(%) 31.9% 58.8% 40.0% 36.3% 31.4% 每股收益（元） 1.28 2.04 2.85 3.89 5.11 毛利率(%) 76.3% 76.0% 76.3% 76.9% 77.1% 净利率(%) 20.6% 21.5% 21.5% 22.0% 22.2% 净资产收益率(%) 55.6% 29.0% 22.5% 24.3% 24.9% 市盈率 145.9 91.9 65.6 48.2 36.7 市净率 66.1 16.7 13.3 10.4 8.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月31日） 186.2 元 目标价格 240.03 元 52 周最高价/最低价 249.12/144.86 元 总股本/流通 A 股（万股） 42,360/21,739 A 股市值（百万元） 78,874 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 08 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.1 -4.06 -2 -7.38 相对表现 -0.43 -3.03 4.85 15.53 沪深 300 3.53 -1.03 -6.85 -22.91 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 年报业绩亮眼，未来看点充足 2022-03-27 线下首开百货专柜，线上双十一继续高增 2022-01-10 卡位功能性护肤黄金赛道，引领国货强势崛起 2021-03-26 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型 买入 （上调） 贝泰妮中报点评 —— 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们微调盈利预测（主要上调了收入），预测 2022-2024 年每股收益分别为 2.85、3.89 和 5.11 元（原 2022-2024 为 2.81、3.86 和 5.12 元），DCF 目标估值 240.03 元，考虑到公司业绩表现持续得到验证，多品牌矩阵逐步成型，上调至“买入”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 7.51% 272.22 307.43 358.26 438.08 581.56 8.01% 250.35 279.26 319.71 380.35 481.31