教育行业新东方FY2018Q2业绩点评：扩张周期网点持续快速增长，营收37%增速超预期，增长来自量增

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 吴劲草 张斌 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 分析师 SAC 执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 新东方 FY2018Q2 业绩点评——扩张周期网点持续快速增长，营收37%增速超预期，增长来自量增 事件 2018 年 1 月 23 日，新东方（NYSE: EDU）发布了截至 2017 年 11 月 30 日的 2018 财年 Q2 未经审计的业绩数据。业绩数据点评：营收增速创了新高，进入了新扩张周期，K12 业务仍为主要增长驱动力 FY18Q2 营收增速略超预期，为近 10 个季度营收同比增速最快的一个季度。新东方 FY18Q2 净收入 4.67 亿美元，+36.90% YoY；营业利润-0.131 亿美元，去年同期 0.002 亿美元；归母净利润 0.043 亿美元，-58.70%YoY。毛利率 51.35%（-0.73pct YoY）；净利率 0.92%（-2.13pct YoY）。营销费用率 15.43%，（ +0.12pct YoY）；管理费用率 38.72% (+1.95pct YoY)。管理费用率的提升，主要是因为近两个季度的网点迅猛扩张。此外，大规模的夏季推广活动（部分优惠活动会直接抵扣净收入），一定程度上使得毛利率水平略有下降。每年Q2（9-11 月）为其传统淡季，净利率较低，基数也相对较低，故新东方进入扩张周期，使其 FY18Q2 净利润波动较大。网点自 FY16Q4 起增速扩张，FY17Q4 起网点扩张速度再提速，学生数量增长为主要业绩驱动因素。FY18Q2新东方单季网点增长 41 个，总数达到 940 个，较 FY17Q2 同期增加 151 个。作为对比，FY15 财年全年网点数增长 21 个，FY16 财年全年网点数增长 24 个。FY18Q2 单季度招生人数达 187.71 万人，+43%YoY。K12 板块仍是主要业绩驱动因素，K12 业务营收同比增长 47%。K12 课后教辅业务为新东方第一大业务，2017 年 8 月 31 日前 12 个月该业务营收占总营收比达 55%，FY18Q2 新东方 K12 业务收入同比增长 47%。其中，优能中学单季收入增速 45%，泡泡少儿同比增长 51%。新东方在线收入同比增长 59.6%，注册用户增加约 82%，付费用户增长约 23％。新东方在线 2017 年 8 月 31 日前 12 个月的收入占比仅为 4%，故虽然其增长较快，但还并不是驱动营收增长的主要因素。整体经营判断：外部网点扩张进行时，内部管理改革推进中，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察 外部扩张+内部改革+教育科技应用，扩张战略已见成效营收增速达近年高点，但后续整合情况仍需观察。①FY16Q4 起网点启动扩张，FY17Q4 网点扩张再提速。FY16Q4 开始，新东方在经历了较多方面的管理改革之后，进入新扩张周期，FY17Q4 网点扩张继续提速，FY18Q1-Q2 网点继续保持单季 40+的高速扩张，快速的扩张一方面使其营收迅速增长，另一方面也提升了成本，故其营业利润出现了一定程度的下滑，新建网点按经营情况不同盈亏平衡通常需要 6-18 个月，故新东方的扩张战略效果，仍需要一定时间来验证；②双师课堂和标准化教学系统的应用，有助于市场推广和应用，加快全国范围内的布局；③教育科技应用：FY16 起（2015.5.31起），公司推广使用新东方优能 VPS（优能中学进步可视教学系统），教育科技的应用使教研教学更高效更及时反馈，提高其教学质量，同时有望使得管理更加集中化和智能化。整体而言，我们认为 FY18Q2 营收增速及核心业务 K12 业务的营收增速均为近 10 个季度的新高，网点依然保持上个季度的高速扩张，体现了新东方的扩张策略持续推进。同时内部管理改革也在稳步推行中，但考虑到 Q2 是新东方每年的淡季，本身 Q2 基数较低，致使利润波动较大。扩张战略效果仍需要一定时间来验证。风险提示：网点扩张成熟需要一定时间验证；公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期的增长速度；双师课堂实践效果有待进一步验证。证券研究报告 2018 年 01 月 24 日消费升级与娱乐研究中心 教育行业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 新东方 2018 财年 Q2 财务数据盘点：营收增速创了新高，进入了新扩张周期  1 月 23 日，新东方发布 2018 财年二季报。新东方 FY18Q2 净收入 4.67亿美元，+36.90% YoY，FY18Q2 归母净利润 0.043 亿美元，-58.70% YoY。  2018Q2 营收增速略超预期。新东方 2018Q1 季报中预期 2018Q2 净收入总额为 4.470 – 4.607 亿美元，同比增长幅度在 31-35％，实际 FY18Q2营收及增速超过预期。 图表 1：新东方 2018Q2 数据概览 FY18Q2 增长率 总收入（亿美元） 4.67 36.90% 学生人数（万人） 187.71 43% 学习中心（学校） 940(82) / 营业利润（亿美元） -0.131 / 非 GAAP 利润（亿美元） -0.038 / 归母净利润（亿美元） 0.043 -58.70% 非 GAAP 归母净利润（亿美元） 0.136 8.50% K12 营收 / 47% 优能中学营收 / 45% 泡泡少儿营收 / 51% 酷学网 / 59.60% 来源：公司季报，国金证券研究所 1.1 营收 4.67 亿美元增 36.90%，净利 0.043 亿美元下降 58.70%  新东方 FY18Q2 净收入 4.67 亿美元，+36.90% YoY，为近 10 个季度营收同比增速最快的一个季度。归母净利润 0.043 亿美元，-58.70% YoY。归母净利润增速慢于净收入增速，主要是因为扩张导致成本上升，大规模的夏季推广活动支出较多。由于新东方 Q2 是淡季，基数较小，归母净利润增速波动较大。净收入的增长主要来自 K12 学科辅导学生入学数量的增长。FY18H1 净收入 11.28 亿美元，+28.90%YOY，归母净利润 1.63 亿美元，+7.40%YOY。 图表 2：新东方净收入 来源：公司公告，国金证券研究所 11.39 12.47 14.78 18.00 11.28 18.65% 9.47% 18.57% 21.70% 28.90% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00营收（亿美元） 同比增长（%） 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：新东方净收入增长 36.90%略超预期，为近 10 个季度最高 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 4：18H1 新东方归母净利润平稳增长 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 5：新东方各季