联影医疗(688271)医学影像国之利器，厚积薄发显露锋芒

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 08 月 29 日 联影医疗（688271.SH） 医学影像国之利器，厚积薄发显露锋芒 医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大。医学影像设备（CT/MR/ MI/XR/RT 等）广泛应用于临床诊断与治疗，相对全球成熟市场国内起步较晚，国内医学影像设备人均保有量相比发达国家仍有巨大提升空间（2020 年PET/CT 百万人均台数中国 0.61vs 美国 5.73）。国内人口老龄化加剧、慢性病增加与民众健康意识提高带来配臵需求的大幅增加，叠加近年来出台的从审评审批到终端配臵的系列政策优待，国内医学影像设备行业有望快速扩容。2030年全球市场有望达到 627 亿美元（CAGR3.8%），国内市场有望达到 1100 亿元（CAGR7.3%）。 中高端市场长期进口垄断，国产品牌有望加速突围。高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。进口品牌 GPS（GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）起步早投入大领先优势明显，在国内中高端市场长期占据主导地位（2020 年国内 3.0T 及以上 MR 市占率超过80%）。国产医学影像设备技术经过十余年的发展，为国产突围进口垄断提供了能力基础；近年来鼓励进口替代的系列政策为国产突围进口垄断提供了的窗口期；能够突破技术壁垒、实现核心部件自主可控与产品开发销售的头部公司，有望率先突围进口垄断并分享国内广阔市场红利。 率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。公司在国产高端医疗设备行业起步晚、明显落后发达国家的背景下成长。十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩 GPS，成为全球领先的高端医疗设备供应商。公司产品已实现全球近 40 个国家地区的销售，入驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项，持续赶超进口品牌，引领行业创新。 掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比 92.9%），贴合临床需求持续升级迭代，不断加速终端市场尤其公立医院的销售放量，各产品线均实现并有望保持快速增长。同时公司积极布局海外子公司，深度开发国际市场满足不同地区差异化产品需求，实现包含PET/CT/MR/CT/DR 在内的全线产品外销，海外收入快速增长（2019 年 0.99亿元增至 2021 年 5.11 亿元），有望加速实现盈利并保持快速增长。 盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.1 亿元、23.0亿元、29.1 亿元，同比增长分别为 28.0%、26.8%、26.5%，对应 PE 为 77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,761 7,254 9,317 11,695 14,780 增长率 yoy（%） 93.4 25.9 28.4 25.5 26.4 归母净利润（百万元） 903 1,417 1,814 2,300 2,909 增长率 yoy（%） -1328.1 57.0 28.0 26.8 26.5 EPS 最新摊薄（元/股） 1.10 1.72 2.20 2.79 3.53 净资产收益率（%） 25.9 27.9 26.4 25.2 24.2 P/E（倍） 154.7 98.6 77.0 60.7 48.0 P/B（倍） 38.8 27.7 20.4 15.3 11.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 8 月 26 日收盘价(元) 169.50 总市值(百万元) 139,694.78 总股本(百万股) 824.16 其中自由流通股(%) 5.73 30 日日均成交量(百万股) 11.48 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱：yinyifan@gszq.com 相关研究 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 08 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6116 7026 9520 11400 14346 营业收入 5761 7254 9317 11695 14780 现金 3198 2924 4658 5393 7025 营业成本 2960 3669 4641 5751 7181 应收票据及应收账款 675 1062 1170 1632 1909 营业税金及附加 47 43 92 99 120 其他应收款 100 116 162 186 253 营业费用 756 1029 1304 1637 2069 预付账款 68 124 123 187 205 管理费用 390 319 391 491 621 存货 1762 2205 2813 3406 4359 研发费用 756 968 1230 1544 1951 其他流动资产 312 595 595 595 595 财务费用 24 -24 -19 -31 -35 非流动资产 3545 3336 3262 4040 4805 资产减值损失 -7 -25 0 0 0 长期投资 52 44 34 24 14 其他收益 348 440 450 500 550 固定资产 2049 2049 1915 2503 3185 公允价值变动收益 5 -11 -11 -11 -11 无形资产 581 648 713 791 795 投资净收益 29 62 62 77 97 其他非流动资产 864 594 599 722 810 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 9661 10362 12782 15440 19151 营业利润 1181 1696 2179 2771 3510 流动负债 4795 4518 5033 5347 6123 营业外收入 9 10 10 10 10 短期借款 587 30 30 30 30 营业外支出 35 9 14 17 19 应付票据及应付账款 1029 1237 1630 1922 2513