协鑫科技(3800.HK)Q2硅料产能快速释放，量利齐升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 协鑫科技 (3800 HK) 港股通 Q2 硅料产能快速释放，量利齐升 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.13 2022 年 8 月 31 日│中国香港 新能源及动力系统 光伏行业景气度高，维持“买入”评级 据 22 年中报披露，公司 22H1 营收 153.26 亿元，同增 74.1%；归母净利69.09 亿元，同增 187.1%，其中 Q2 营收 83.4 亿元，环增 19.3%；归母净利 38.8 亿元，环增 28.0%。考虑到光伏景气度持续超市场预期，我们上调公司 22-24 年硅料售价，预计 22-24 年 EPS 分别为 0.52/0.40/0.43 元（前值：0.43/0.31/0.40），可比公司 22 年 Wind 一致预期均值为 6.96xPE，考虑到公司领先的成本优势，我们给予公司 22 年 7xPE，目标价 4.13 港元（前值：4.01 港币），维持“买入”评级。 硅料产能快速释放，硅料业务收入高增 根据公司中报披露，22H1 多晶硅业务收入 68.83 亿元，同增 226.05%，产量 4.01 万吨（其中颗粒硅/棒状硅产量 1.12/2.89 万吨），同增 72.22%。22H1 公司多晶硅不含税均价 194.7 元/kg，较 21H1 多晶硅不含税均价 109.2元大幅提升，硅料业务盈利能力显著提升。产能方面，徐州 2 万吨颗粒硅 Q1 已达产，徐州新 3 万吨已于 7 月投产，截止 22H1 公司硅料产能已达 10.5 万吨，随着乐山一期 10 万吨、包头一期 10 万吨相继投产，我们预计公司22/23 年产能达到 20.5/30.5 万吨/年（不包含新疆 6 万吨）。 颗粒硅成本优势明显，品质无忧 根据公司中报披露，公司目前颗粒硅生产电耗低至 14.8KWh/kg 以下，较改良西门子法电耗降低 3/4，综合蒸汽单耗低至 15.3kg/kg 以下，与西门子法相比成本优势显著。低碳方面，使用颗粒硅生产的组件已获法国碳足迹认证，较未使用颗粒硅的同型号组件，碳排放平均值降低约 10-20%。品质方面，徐州 5GW 拉晶示范项目已实现 100%颗粒硅拉晶，少字寿命/单产/引放存活率均表现优异，与西门子法块状硅已无明显差异，品质无忧。 创新为帆，布局钙钛矿提升竞争力 公司坚持创新驱动，围绕降本提效永恒主题，重点布局钙钛矿技术。根据公司披露，协鑫科技 1m*2m 的钙钛矿组件已下线，公司投建的全球首条200MW 量产线预计 22 年投产，量产组件的效率 18%以上，未来有望进一步提升至 25%以上。公司前瞻布局，有望在新一轮技术迭代浪潮中占据领先地位。 风险提示：新增光伏装机增速低于预期；硅料跌价风险；毛利率下降风险。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 周敦伟 SAC No. S0570122020039 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 4.13 收盘价 (港币 截至 8 月 30 日) 2.99 市值 (港币百万) 81,054 6 个月平均日成交额 (港币百万) 762.48 52 周价格范围 (港币) 1.98-3.99 BVPS (人民币) 1.33 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,671 19,698 35,153 38,289 46,317 +/-% (23.78) 34.26 78.46 8.92 20.97 归属母公司净利润 (人民币百万) (952.90) 4,747 14,076 10,849 11,623 +/-% (53.83) (598.14) 196.55 (22.93) 7.13 EPS (人民币，最新摊薄) (0.05) 0.18 0.52 0.40 0.43 ROE (%) (4.91) 20.81 42.17 26.74 24.35 PE (倍) (55.84) 13.96 4.71 6.11 5.70 PB (倍) 3.21 2.28 1.76 1.53 1.27 EV EBITDA (倍) 23.92 9.60 4.05 4.42 3.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)103459831.001.752.503.254.00Sep-21Dec-21May-22Aug-22(%)(港币)协鑫科技相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 协鑫科技 (3800 HK) 主要经营指标变化 图表1： 2018 年以来营业总收入及同比增速 图表2： 2018 年以来归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表3： 2018 年以来毛利率和净利率情况 图表4： 2018 年以来经营性现金流情况 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表5： 可比公司估值水平对比表（2022 年 8 月 30 日收盘价计） 代码 证券简称 收盘价 （元/港元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600438 CH 通威股份 55.56 1.82 5.78 4.20 3.88 30.53 9.61 13.23 14.32 688303 CH 大全能源 57.40 3.25 7.67 6.36 5.87 17.66 7.48 9.03 9.78 1799 HK 新特能源 21.90 3.92 5.77 5.85 6.08 5.59 3.80 3.74 3.60 平均值 44.95 3.00 6.41 5.47 5.28 17.93 6.96 8.67 9.23 3800 HK 协鑫科技 2.99 0.18 0.52 0.40 0.43 13.96 4.71 6.11 5.70 注 1：除了协鑫科技外，盈利预测均采用 Wind 一致预期 注 2：通威、大全收盘价为元，新特、协鑫收盘价为港元 资料来源：Wind，华泰研究预测 -40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025020182019202020212022H1亿元营业收入yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(80)(60)(40)(20)0