优然牧业(9858.HK)原奶价格与饲料成本压力持续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 优然牧业 (9858 HK) 港股通 原奶价格与饲料成本压力持续 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 3.40 2022 年 8 月 31 日│中国香港 饮料 1H22 业绩符合预告；2H22 毛利率持续承压 优然牧业（优然）8 月 29 日发布半年报：净利润同比大幅下降 76.5%至人民币 2.19 亿元，与 7 月 22 日公司发布的盈利预警一致。业绩下滑主因单位饲料成本上升（1H22：同比上升 14.6%）及生物资产公允价值录得大幅亏损（人民币 8.52 亿元）。我们认为，作为国内牛群规模第一的奶牛养殖企业，优然与同业一样将继续受到未来原奶供应紧平衡缓解的不利影响，这或将使牧 场 毛 利 率 承 压 。 因 此 我 们 将 2022-24 年 摊 薄 EPS 预 测 下 调24.9%/22.2%/21.1%至人民币 0.20/0.37/0.46，并将目标价下调 26%至 3.4港币，基于现代牧业 2019 年以来 PE 均值 9.4 倍和优然 12 个月动态（2023年 8 月）摊薄 EPS 预测人民币 0.31 元。维持“买入”。 销量驱动收入增长，平均售价疲软 1H22 收入同比增长 19.4%，主要得益于原奶/反刍动物养殖系统化解决方案(CRFS)业务同比增长 19.9%/18.6%，其中两者分别占总收入的 60%/40%。原奶业务销售增长主要由同比 21.5%的销量增长驱动，而平均售价同比下降1.3%，部分抵消了上述增长。原奶平均售价下降主因公司优质奶价格下跌（变动幅度与国内行业平均原奶价格 1.7%同比下跌类似），而特色奶价格保持稳定。因单位饲料成本同比上涨 14.6%，1H22 毛利率同比收缩 5.2 个百分点至 24.1%。鉴于原奶价格疲软、饲料成本高企趋势持续，我们预计 2H22毛利率将同比收缩 4.9 个百分点至 26.9%。 生物资产公允价值大幅损失及财务成本高企进一步压缩净利率 优然 1H22 经营支出占销售比率同比下降 1.4 个百分点，主要得益于有效的成本控制及经营杠杆。1H22 财务成本增至人民币 5.12 亿元（1H21：人民币 2.98 亿元），主因可转换票据的实际利息支出增加。1H22 生物资产公允价值录得大幅损失人民币 8.52 亿元（1H21：收益人民币 9,763 万元），亦导致赛科星（1H22 净利润人民币 1.03 亿元，优然持有其 58%股份）的并表亏损及少数股东权益正贡献人民币 1,921 万元。综上，1H22 净利率同比大幅收缩 10.3 个百分点至 2.5%。 调低盈利预测，估值不高 我 们 将 2022/2023/2024 年 毛 利 率 预 测 下 调 2.5/2.6/2.6 个 百 分 点 至25.5%/25.6%/25.7%，以反映不利的原料奶价格和饲料价格高企。叠加更高的财务费用预测，我们将净利润预测下调 24.9%/22.2%/21.1%至人民币 8亿/14 亿/18 亿元。优然当前股价对应 6.8 倍 12 个月动态 PE，较我们的基准 PE 估值折价 28%。我们认为当前估值不高，维持“买入”评级。 风险提示：1）原奶价格低于预期；2）饲料成本快速上涨；3）产奶量改善幅度弱于预期。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 3.4 收盘价 (港币 截至 8 月 30 日) 2.42 市值 (港币百万) 9,185 6 个月平均日成交额 (港币百万) 12.02 52 周价格范围 (港币) 2.39-5.40 BVPS (人民币) 3.50 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 11,781 15,346 17,991 19,946 22,181 +/-% 53.64 30.26 17.24 10.86 11.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,341 1,558 769.41 1,403 1,757 +/-% 67.20 16.21 (50.62) 82.34 25.25 EPS (人民币，最新摊薄) 0.31 0.44 0.20 0.37 0.46 ROE (%) 20.30 14.84 5.77 10.10 11.81 PE (倍) 6.86 4.86 10.47 5.74 4.58 PB (倍) 0.90 0.61 0.60 0.56 0.52 EV EBITDA (倍) 6.53 6.12 7.20 7.02 6.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)15923456Sep-21Dec-21May-22Aug-22(%)(港币)优然牧业相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 优然牧业 (9858 HK) 图表1： 优然: 1H22 业绩摘要 百万人民币 1H21 1H22 1H22 yoy% 收入 7,292 8,707 19.4 成本 (5,153) (6,610) 28.3 毛利润 2,139 2,097 (2.0) 其他收入 (118) 104 na 销售费用 (266) (281) 5.7 管理费用 (346) (329) (4.9) 经营利润 1,409 1,591 12.9 净财务成本 (290) (508) 75.3 联营公司收益 0 2 na 公允价值变动 98 (852) na 税前利润 1,217 233 (80.8) 所得税 (29) (33) 14.2 少数股东权益 (252) 19 na 净利润 935 219 (76.5) 调整净利润 1,142 437 (61.7) 稀释每股收益 （人民币） 0.28 0.06 (79.4) 利润率（%） pp 毛利润率 29.3 24.1 (5.2) 经营利润率 19.3 18.3 (1.0) 净利润率 12.8 2.5 (10.3) 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 国内原奶价格 资料来源：万得资讯，华泰研究 2.53.03.54.04.52014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08(人民币/公斤)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 优然牧业 (9858 HK) 图表3： 国内玉米价格