航空机场行业航空起风时系列复盘报告-航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航空机场 2022 年 08 月 30 日 航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会 看好 ——航空起风时系列复盘报告 相关研究 "美国航空业持续恢复，航司二季度业绩超预期-航空曙光点评系列" 2022 年 7月 13 日 "航空暑运市场快速恢复，量价齐升-航 空曙光点评系列" 2022 年 7 月 7 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 闫海 (8621)23297818× yanhai@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 大周期的跌宕起伏：复盘航空股历史变动。航空业作为典型的周期性行业，股价通常受多重因素的影响在一定时间内出现较大波动，影响我国航空股的主要因素包括供需基本面、油价、汇率、宏观经济以及基于整合、出境游的各种预期。疫情以前，国内航空股主要有“0203”，“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五轮大行情。“0203”以及“0910”期间，国内航空业进入整合期，市场集中度提高，竞争格局优化带动股价上涨。“0607”年宏观经济向好，汇改政策下人民币进入升值通道，景气周期下航空市场已有整合预期。“0910”以及“1718”股价在供给侧逻辑的推动下得到拉升。与过去航空股的上涨行情相比，本轮周期具备更多确定性的产业变化，在外部影响的消退过程中有望同时受多重因素推动，呈现新一轮高景气周期。 ⚫ 航空燃油价格和汇率变化是航空股价变动的先导因素。油价的涨跌和汇率的变动将会率先扰乱市场对利润的预期，从而影响市场对航空股的估值。油价的变化直接影响航空公司的成本端，同时燃油附加费机制在一定程度上影响国内市场需求；对外币负债敞口较大的航司来说，汇率波动直接传导至财务费用，同时影响出境游的需求。从历史航空指数与油汇的变动走势来看，航空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。 ⚫ 供求基本面与市场结构为航空股的主线逻辑。航空业运力直接受飞机机队数、座位数、飞机利用率等因素影响，而在大环境下供给同时受到国家宏观调控、飞行员储备、时刻资源的限制。疫情前 2010-2019 年飞机数量复合增长率为 10.2%，参照美国航空市场，在行业发展平稳以及机队保持更新换代的环境下，行业运力供给将明显放缓。我国航空需求端表现出高度韧性。疫情前的十年里，我国民航市场客运周转量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 复合增速达 12.5%，整体需求与航空业发达市场相比仍有较大增长空间，后疫情时代供给侧逻辑有望重演。我国航空市场集中度仍然偏低，三大航市占率为 55%，金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来市场结构有望改善。 ⚫ 投资分析及意见：疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演绎的新型产业逻辑。我们认为我国航空业未来存在“国际格局”、“国内格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化，能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航空业发展阶段等多个角度，诠释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。推荐关注：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。 ⚫ 风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期；突发航空安全事故 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 燃油价格和汇率变化是航空股价变动的先导因素，但从历史复盘来看，根据其他产业变化以及油汇波动程度的不同情况，航空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。供求基本面与市场结构为航空股的主线逻辑，行业供给在疫情下提前放缓，运力收紧具有较高确定性，需求端与航空业发达市场相比有较大差距，未来仍有爆发式增长可能。国航空市场集中度仍然偏低，金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来民航业极有可能发生新一轮整合重组，市场结构有望改善。疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演绎的新型产业逻辑，后疫情时代多重产业变化与影响因子将同时作用于我国航空公司，行业有望迎来新一轮大周期。推荐关注：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。 原因及逻辑 航空行业为典型周期行业，过去几轮上涨行情推动因素在本轮周期中均有体现，而本次新冠疫情对航空业打击更为严重，未来存在更大的恢复弹性，叠加新型产业机会，行业有望迎来新一轮大周期。 有别于大众的认识 市场对航空行业复盘主要集中在后疫情时代市场有望复刻历史供给侧逻辑以及市场整合对航空公司的影响，对各项产业变化同时叠加以及因素对航司的在本轮疫情下后续的发展预期没有充分认知。 我们认为：我国航空业未来存在“国际格局”、“国内格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化，能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航空业发展阶段等多个角度，诠释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。除国际格局变化以外，其他逻辑以及影响因素均有历史演绎，但在本轮周期下，多重逻辑的叠加将带来前所未有的颠覆性变化，我国民航业有望酝酿新一轮航空大周期，加速航空公司的发展进程。 风险提示 疫情恢复不及预期，宏观经济快速下滑；油价大幅上升，人民币汇率快速贬值；油价大幅上涨；突发安全事故，对航空需求造成负面影响。 仅供内部参考，请勿外传 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1. 大周期的跌宕起伏 ....................................................... 6 1.1 我国航空股十五年变化................................................................................ 6 1.2 历史航空上行周期及主要推动因素 ........................................................... 7 2. 股价变化的先导催化因素：油汇.................................. 9 2.1 汇率波动对航司产生双重影响 ................................................................... 9 2.2 航空煤油价格与股价变动不呈完全负相关 ............................................ 11 3. 航空主线逻辑：供求基本面与市场结构 ...