互联网传媒行业周报：再论本地生活服务平台盈利能力和竞争格局

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2022 年 08 月 27 日 再论本地生活服务平台盈利能力和竞争格局 看好 ——互联网传媒周报 20220822-20220828 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanjw@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 研究支持 夏嘉励 A0230120070002 xiajl@swsresearch.com 赵航 A0230120090005 zhaohang@swsresearch.com 联系人 赵航 (8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 本期投资提示：  中美审计监管合作达成协议提振港股信心，A 股 VR 主题投资热度持续。SW 传媒-0.47%，跑赢沪深 300（-1.05%）和创业板指（-3.44%），低估值出版凤凰传媒、新经典等以及VR 游戏、VR 直播概念股表现突出。恒生指数+2.01%，恒生科技+2.62%，新东方在线、京东集团、哔哩哔哩、网易、美团、阿里巴巴、贝壳上涨超过 5%，腾讯控股+2.92%。  专题：本地生活服务平台的盈利能力和竞争格局。1）外卖：疫后复苏超预期，万亿市场稳健增长，盈利能力得到验证。外卖二季度疫情影响外卖单量增速，但 6 月以来快速复苏至 10%，疫情期间用户外卖消费习惯得到长期教育，Q3 进一步加速。短期降补贴，中期广告变现率提升，长期看新兴履约形式及消费者配送费提升。2）闪购，2Q22 美团闪购日均单量达 430 万单，即时零售与外卖在配送网络及用户心智上高度协同，UE 模型相近，塑造核心竞争力。3）抖音与饿了么合作，有望实现双方在外卖流量与履约端的融合互补。对外卖格局的影响：流量并非唯一竞争要素，合作难以对竞争格局产生颠覆。  中美签署审计监管合作协议，看好海外科技互联网中资股持续反弹。《互联网拐点，智能车起步，数智化升级—港股科技 2022 中期策略》指出反弹三要素：国内平台经济监管常态化、数字化智能化政策支持；中概退市危机的缓解以及企业基本面预期改善。1）中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计合作协议，是 2021 年美国通过《外国公司问责法案》修正案以来中概监管问题上的首个突破性进展。未来若取得实质性进展，或将有助于缓解美股中概退市风险和市场短期压力。2）盈利改善：22Q2 互联网虽收入增速探底但腾讯控股、快手科技、美团点评、贝壳、京东集团等多家公司盈利改善幅度超预期，预计22Q3 基本面企稳 22Q4-2023 年进一步转暖，只是改善幅度受消费复苏节奏和疫情预期、内容监管边际变化影响（电商、互联网广告、生活服务与消费息息相关，游戏等内容消费弱周期但受内容供给监管影响）。3）国内监管：3 月底已定调平台常态化监管，后续关注3 个焦点问题的落地-“绿灯”投资案例的明确、互金整改进展以及内容监管的边际变化。  在 A 股传媒估值低、机构持仓占比低的背景下，积极关注未来四个季度 ARVR 产业链带来的催化。板块短期基本面受内容监管严格、产品周期性波动和疫情反复、消费疲软影响，但悲观预期已经经历了较长时间的消化。硬件：VR 新品密集，设备升级。VR 视频/直播或成新看点，VR 游戏下半年迎 IP 大作。当前重点关注与字节跳动合作的应用类公司恺英网络等，视频直播类应用有预期差，未来将提升整个娱乐内容板块的估值。详见深度报告《VR/AR 行业深度之二：字节等大厂 VR 新品密集，硬件 升级，直播/视频等应用成新看点（元宇宙系列深度报告之三）》。  标的：腾讯控股、网易、创维数字、恺英网络、分众传媒、光线传媒、视源股份、吉比特、三七互娱、芒果超媒、快手科技  风险提示：产品表现不及预期风险，宏观经济进一步下行风险。 仅供内部参考，请勿外传 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 专题一：再论本地生活服务平台盈利能力和竞争格局 外卖：疫后复苏超预期，万亿市场稳健增长，盈利能力得到验证 二季度疫情影响外卖单量增速，但 6 月以来快速复苏，疫情期间用户外卖消费习惯得到长期教育。以美团 2Q22 财报财报为例，外卖二季度单量达 37.1 亿单，对应日均单量 4078万单，yoy+4.8%。外卖单量增速放缓主要系 4、5 月疫情影响，6 月以来核心城市逐步得到控制，外卖订单迅速回暖，6 月单量同比恢复至 10%。参考 2020 年，预期三季度外卖单量将进一步复苏甚至单月单量创新高。 图 1：美团外卖 2Q22 交易单量及增长情况（亿单，%） 资料来源：美团公告，申万宏源研究 对应万亿市场规模，长期渗透率提升增量空间广阔。21 年外卖对餐饮业的渗透率达 21.4%超万亿市场已经形成。电商渗透率（实物商品网上零售额/社零总额）21 年为 24.5%，外卖渗透率已经接近。但从居民就餐结构来看，外卖的渗透率仅为 3%，仍有广阔空间。考虑到外卖实际是对餐饮业/自己做饭两种模式的替代，以外卖/餐饮行业规模高估了外卖的行业渗透率。城镇常住人口 91425 万人，每人每天吃两顿正餐，外卖年订单量约 205 亿单（以美团占 70%份额估算），则对应外卖/城镇居民饮食渗透率仅 3%，长期仍有广阔的增量空间。 图 2：中国线上外卖收入情况及渗透率（亿元，%） 图 3：外卖渗透率（两种口径） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120% - 5 10 15 20 25 30 35 40 452020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2外卖单量（亿单）YoY仅供内部参考，请勿外传 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，国家信息中心，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，美团，申万宏源研究 外卖盈利分析框架：平台-商家-用户-骑手四方利益平衡。理论上外卖平台连接了餐饮商家、骑手、消费者三方，其理论的盈利空间是为这三方创造的增量价值。外卖平台合理的盈利空间=商家效率提升+消费者时间价值提升-骑手成本-消费者补贴-社会成本-与其他业务的协同成本-平台其他运营成本费用。 图 4：外卖平台 1P 模式合理盈利空间 资料来源：申万宏源研究 驱动因子：短期降补贴，中期广告变现率提升，长期看新兴履约形式及消费者配送费提升。  短期，外卖行业盈利提升主要来自消费者端补贴的下降，给予消费者的配送费补贴有望下降。2Q22，外卖行业竞争格局仍保持稳定。一方面，平台间竞争趋于缓和，发展方向由追求市场份额向降本增效改善现金流转型，美团及饿了么均有降低补贴率的诉求。另一