前瞻研究互联网行业专题：PCAOB审计风险暂时缓解，关注估值修复和基本面

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 PCAOB 审计风险暂时缓解，关注估值修复和基本面 前瞻研究互联网行业专题｜2022.8.28 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合分析师 S1010522030004 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 联系人：李雷 互联网科技融合首席 8 月 26 日晚，中国证监会宣布与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计合作协议，叠加今年以来国内政策上的正面表述，我们认为中概股的审计和监管风险暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。通过复盘PC 和智能手机代表性企业的估值变化，我们认为当前互联网行业估值水平已充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为行业投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业β，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业。 ▍事件及回顾：2022 年 8 月 26 日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作事项，下一步双方将根据合作协议对相关会计师事务所合作开展日常检查与调查活动，并对合作效果作出客观评估。中概股的“退市风险”主要与美国的《外国公司问责法案》（HFCCA）相关，法案于 2020 年 5 月通过，2020 年 12 月生效，2021 年3 月由美国 SEC 公布，并于同年 12 月公布实施细则。实施细则要求，如果 SEC认定 PCAOB 连续三年无法对相关公司的审计事务所开展检查或调查，其将禁止相关公司在美国证券交易所或任何“场外”交易所交易其证券。这意味着，中概公司如果不满足 PCAOB 对审计检查的要求，则会在 2024 年 4 月左右被迫从美股退市。随后，2021 年 6 月，美国参议院通过《加速外国公司问责法案》，将“连续三年”要求改为“连续两年”，进一步加剧市场对中概股“退市风险”的担忧。截至 2022 年 8 月，累计约 159 家中概上市公司被陆续列入“预摘牌名单”。 ▍审计及中美监管风险暂时有所缓解，后续投资有望更多回到估值和基本面。虽然中概股是否能够完全避免退市尚有待后续推进，具体执行过程中审计底稿的提供程度亦受到关注，但中美双方的合作声明已是突破性进展，叠加今年以来，国内在政策面上对互联网行业的多次正面表述，我们认为中概互联网面临的审计及中美监管压力暂时有所缓解，后续投资有望更多回到行业的估值和基本面。 ▍估值：通过历史复盘，我们认为互联网行业估值水平已充分反映科技代际切换预期。互联网行业面临用户增长放缓、渗透率接近见顶、隐私保护、宏观经济波动等发展新阶段，叠加政策和中美监管因素，行业估值水平大幅下行，以腾讯、阿里巴巴、百度为代表，PE(NTM)相较于高点已下降约 50%。复盘科技行业中PC 和智能手机两次代际变化，我们观察到典型科技行业高增长转向低增长时，代表性公司估值水平下降约 40%-60%，例如英特尔的 PE(NTM)下降了约 64%，高通的 PE(NTM)下降了约 42%。从估值调整幅度上参考，我们认为互联网行业已经充分反映了科技代际切换的预期，整体继续大幅下行的动力不足，而投资情绪的回暖可能带来估值水平的修复。同时，从微软的发展经验来看，估值水平在下行后重新大幅上行将依赖于企业明确的第二曲线。 ▍基本面：行业最困难阶段即将过去，静待业绩逐季恢复。目前主要互联网公司的二季报大部分已披露完成，虽然电商、在线广告、网络游戏等板块持续承压，但从主要公司的后续展望看，三季度环比二季度已开始有改善的趋势。宏观层面，7 月社零总额同比增长 3%，实物商品网上零售额同比增长 6%，游戏版号恢复发放，均显示出一定程度修复。虽然宏观经济仍面临一定不确定性，但我们认为行业最为困难的时刻即将过去。经济逐步好转后，互联网公司的收入预计将逐步改善。同时，各大互联网公司均采取降本增效举措，利润亦有望逐步释放。未来而言，我们预计互联网板块的业绩有望逐季度改善。 仅供内部参考，请勿外传 前瞻研究行业互联网行业专题｜2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：后续审计执行情况具有不确定性的风险；PCAOB 审计后仍认为相关公司需要退市的风险；全球宏观经济具有不确定性的风险；中美监管政策收紧的风险；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移的风险；互联网公司盈利能力下降的风险等。 ▍投资策略：我们认为，从中美审计监管合作和国内政策情况来看，互联网行业面临的监管不确定性暂时有所缓解，后续投资有望更多关注基本面和估值。以英特尔和高通的历史估值变化为参考，我们认为当前互联网行业估值水平已经充分反映科技代际切换的预期，基本面和第二曲线将成为投资的关键分化。我们建议顺势而为，关注投资情绪回暖带来的行业β，并优选绩优股，同时关注具备高景气赛道业务扩展可能性的企业，关注阿里巴巴、百度集团、腾讯控股等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元） 净利润（百万元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 阿里巴巴 09988.HK 95.8 136,388 131,028 147,790 13 14 12 买入 百度集团 09888.HK 145.4 18,800 12,900 22,400 19 27 16 买入 腾讯控股 00700.HK 324.2 123,788 117,592 145,353 22 23 19 买入 京东 JD.OQ 63.46 17,207 22,731 28,067 39 30 24 买入 BOSS直聘 BZ.O 24.23 853 787 1,481 84 92 49 买入 贝壳-W 02423.HK 45.9 2,296 1,071 6,492 66 142 23 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：1）股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价；2）阿里巴巴、百度、京东、BOSS 直聘、贝壳为 Non GAAP 净利润，腾讯为 Non-IFRS 净利润，PE 为对应倍数；3）阿里巴巴 2021A 对应 2022 财年，2022E 对应 2023 财年，2023E 对应 2024 财年；4）收盘价单位阿里巴巴、百度集团、腾讯控股、贝壳-W 为港币，京东、BOSS 直聘为美元。 仅供内部参考，请勿外传 前瞻研究行业互联网行业专题｜2022.8.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 互联网行业进入新发展阶段，需重新看待估值锚 .............................................................. 5 复盘：科技行业高增长转换为低增长，代表性公司估值水平下降约 40%-60% ................ 7 PC：行业增长放缓后，英特尔和微软走出不同的估值曲线 ..............................................