青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司公布22年中报，22H1实现营收153.34亿元（yoy+26.5%），归母净利润50.13亿元（yoy+41.5%）；其中 22Q2 实现营收 48.03 亿元（yoy+0.4%），归母净利润13.03 亿元（yoy-4.3%），二季度受疫情影响业绩承压。 ⚫ 青花汾酒高增长，省外市场持续开拓。21H1 汾酒系列收入 141.96 亿元（yoy+ 28.7%），其中青花汾酒实现收入 61 亿元（yoy+56%），占白酒收入比重 40.1%（yoy+7.5pct），产品结构持续升级明显。其中，在公司加强推广下，青 30 复兴版预计快速增长；腰部巴拿马、老白汾系列收入预计保持稳定增速；新品玻汾献礼版于 22 年 6 月推出，定价百元，玻汾内部升级持续。22H1 竹叶青酒系列和杏花村酒系列分别实现收入 5.48 亿元（yoy-18.4%）和 4.83 亿元（yoy+58.1%）。21H1，省内市场收入 56.34 亿元（yoy+19.4%），省外收入 95.92 亿元（yoy+31.5%），省外市场持续开拓，占比提升 2.3pct 至 63.0%。22H1，公司经销商数量达 3648 家（yoy +15.9%），较 22Q1 末增加 31 家；上半年经销商平均贡献收入 390 万元，同比增长 9.2%，内生性增速良好。22H1 末，公司合同负债余额 48.44 亿元，环比增加24.8%，有望有效支撑后续业绩增长。 ⚫ 毛利率稳步提升，费用控制推升盈利能力。22H1，公司毛利率 75.89%(yoy+ 0.90pct)，稳步提升，预计主要受益于结构提升。22H1，销售费用率 12.64%(yoy-4.09pct)，公司加强费用控制；管理费用率 3.32%(yoy-0.57pct)；税金及附加占营收比重 16.37% (yoy+1.57pct)。综合，22H1 销售净利率 32.97%(yoy+3.43pct)。 ⚫ 清香龙头受益消费升级，疫情缓解看好全年业绩弹性。边际上，玻汾献礼版填补百元价位带空缺，带动内部升级，并有望提升渠道利润水平。公司在省内市场地位稳固，通过加强青花汾的推广推动结构升级；省外市场继续加强华东和华南市场的拓展，有望持续贡献增量。国内次高端扩容趋势持续，公司作为清香型白酒龙头，有望充分受益；下半年疫情缓解，白酒终端动销恢复，看好公司全年业绩弹性。 ⚫ 下调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.10、7.97 和 9.81 元（原 22-24年预测是 6.41、8.30、10.15 元）。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 37 倍，给予 25%的估值溢价，对应 22 年 PE 46 倍，目标价 280.60 元，维持买入评级。 风险提示： 疫情反复、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,610 31,777 37,917 同比增长(%) 17.6% 42.8% 28.2% 24.1% 19.3% 营业利润(百万元) 4,235 7,029 9,911 12,945 15,942 同比增长(%) 44.6% 66.0% 41.0% 30.6% 23.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,079 5,314 7,444 9,722 11,975 同比增长(%) 56.4% 72.6% 40.1% 30.6% 23.2% 每股收益（元） 2.52 4.36 6.10 7.97 9.81 毛利率(%) 72.2% 74.9% 76.6% 77.9% 78.8% 净利率(%) 22.0% 26.6% 29.1% 30.6% 31.6% 净资产收益率(%) 35.4% 42.5% 41.7% 40.8% 38.3% 市盈率 109.4 63.4 45.2 34.6 28.1 市净率 34.4 22.1 16.5 12.4 9.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 276 元 目标价格 280.60 元 52 周最高价/最低价 350.08/227.39 元 总股本/流通 A 股（万股） 122,007/121,771 A 股市值（百万元） 336,740 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.54 -5.74 11.8 -2.45 相对表现 2.51 -2.85 12.81 19.83 沪深 300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 业绩强劲回款亮眼，看好汾酒复兴红利 2022-04-28 21 年顺利收官，22Q1 实现开门红 2022-04-11 三季度业绩保持高增，看好汾酒复兴长期空间 2021-10-29 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 买入 （维持） 山西汾酒中报点评 —— 青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，预测 22-24 年每股收益分别为 6.10、7.97 和 9.81 元（原 22-24 年预测是 6.41、8.30、10.15 元）。维持上次估值方式，可比公司 22 年 PE 37 倍，给予 25%的估值溢价，对应22 年 PE 46 倍，目标价 280.60 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1885.00 49.95 58.61 68.16 37.74 32.16 27.66 古井贡酒 000596 246.56 5.78 7.32 9.00 42.64 33.67 27.40 泸州老窖 000568 219.90 6.84 8.56 10.58 32.14 25.68 20.79 酒鬼酒 000799 146.56 4.1