调整节奏，蓄势待发

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 25 日 [Table_Stock] 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 276.0 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.6) (5.7) 11.8 (2.5) 相对上证指数 0.0 (5.6) 7.3 5.9 发行股数 (百万) 1,220 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 336,740 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,453 净负债比率 (%)(2022E) (77) 主要股东(%) 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 57 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《山西汾酒：推进产品高端化，业绩持续领跑行业》20220428 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 山西汾酒 调整节奏，蓄势待发 [Table_Summar y] 山西汾酒公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 153.3 亿元，同比+26.5%，净利 50.1 亿元，同比+41.5%，EPS 为 4.11 元。2Q22 营收和净利分别为 48.0 亿元和 13.0 亿元，营收同比+0.4%，净利-4.3%。2Q22 合同负债 48.4 亿元，环比 1Q22 增加 9.6 亿元。业绩略低于预期。3 季度业绩有望大幅反弹，改革将持续推进，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。 支撑评级的要点  青花系列和省外市场快速增长，1H22 收入增 26.5%，其中 2Q22 收入增 0.4%，调整节奏，重新蓄势。（1）分产品来看，1H22 汾酒、竹叶青、杏花村分别实现收入 142.0亿元、5.5亿元、4.8亿元，同比+28.7%/-18.4%/+58.1%。汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青花系列实现销售收入 61 亿元，同比增长 56%，占比大幅提升。青 30布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青 20销售，青 25也贡献了一些增量。（3）分区域来看，公司 1H22继续大力拓展省外市场，收入占比达到 63.0%，同比提升 2.3pct，聚焦大基地市场、华东市场、华南市场，实现了长江以南市场的稳步突破。（4）2Q22 收入增 0.4%，增速放缓，我们判断一方面疫情对行业需求短期有干扰，另一方面公司调整出货节奏，降低经销商库存，维护渠道体系健康，为下半年蓄势。2Q22合同负债 48.4亿元，环比 1Q22 增加 9.6亿元，而上年同期的增量为 3.3亿元 。  1H22 净利同比增 41.5%，净利率 32.7%，盈利能力继续上升，其中 2Q22净利减 4.3%，净利率 27.1%。（1）1H22 毛利率 75.9%，同比升 0.9pct，产品结构继续升级。随着收入规模的提升，广告宣传费得到较好的控制，销售费用率同比降 4.1pct，并带动了净利率提升 3.4pct 至 32.7%。（2）2Q22毛利率 78.4%，同比升 1.2pct、营业税金率 22.0%，同比+3.7pct，销售费用率 15.9%，同比+1.0pct，净利率 27.1%，同比-1.3pct。  3 季度业绩有望大幅反弹，改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）随着疫情的缓解和降库存告一段落，我们判断 3 季度出货节奏将恢复正常，业绩有望大幅反弹。（2）过去 5 年，汾酒能在 50 元和 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力，还有较大的长期成长空间。（3）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。我们判断改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.07、7.93、10.17 元，同比增 39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险  疫情的影响超预期。渠道库存超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 13,990 19,971 26,475 33,541 42,081 变动 (%) 18 43 33 27 25 净利润 (人民币 百万) 3,079 5,314 7,406 9,680 12,409 全面摊薄每股收益 (人民币) 2.524 4.355 6.070 7.934 10.170 变动 (%) 58.8 72.6 39.4 30.7 28.2 全面摊薄市盈率(倍) 109.4 63.4 45.5 34.8 27.1 价格/每股现金流量(倍) 264.1 44.7 43.5 34.3 27.0 每股现金流量 (人民币) 1.05 6.17 6.35 8.04 10.21 企业价值/息税折旧前利润(倍) 75.9 46.7 32.4 24.7 19.1 每股股息 (人民币) 0.647 0.143 4.249 5.554 7.119 股息率(%) 0.2 0.1 1.5 2.0 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 25 日 山西汾酒 2 图表 1. 山西汾酒 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 4,787 4,803 0.4 12,119 15,334 26.5 营业成本 1,090 1,038 (4.8) 3,031 3,696 22.0 毛利率(%) 77.2 78.4 1.2 75.0 75.9 0.9 毛利 3,696 3,766 1.9 9,088 11,637 28.1 税金及附加 877 1,057 20.5 1,793 2,510 40.0 销售费用 713 764 7.3 2,028 1,939 (4.4) 管理费用 237 239 0.8 47