疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 百润股份 002568.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 疫情冲击生产销售，22H1 业绩承压。公司发布 22 年中报，22H1 实现营收 10.37亿元（yoy-14.4%），归母净利润 2.21 亿元（yoy-40.1%），其中 22Q2 营收 4.98亿元（yoy-28.2%），归母净利润 1.29 亿元（yoy-45.7%）。二季度下滑幅度较大，主要因为上海疫情对公司生产和物流造成直接冲击，同时影响终端消费。 ⚫ 预调酒受疫情影响较大，销售渠道保持扩张。22H1 预调酒收入 8.66 亿元（yoy-18.0%）；拆分量价，22H1 公司销售预调酒 959.4 万箱（yoy-15.8%），单价 90.3元/箱（yoy-2.6%），单价下行预计主要因为瓶装酒占比降低，微醺、清爽等产品占比提升。分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入 5.88 亿元、2.40 亿 元 和 0.38 亿 元 ， 同 比 下 滑 16.9% 、 19.3% 和 25.0% ， 占 比 67.9%（+0.9pct）、27.7%（-0.4pct）和 4.4%（-0.4pct），疫情对各渠道均造成不利影响。分区域，22H1 华北、华东、华南和华西地区分别实现收入 1.17 亿元、5.03 亿元、2.46 亿元和 1.38 亿元，同比下滑 14.0%、16.0%、12.5%和 22.7%，华西和华东地区下滑幅度较大。22H1 末，公司共有经销商数量 1,963 家，较 22Q1 末增加 75家，公司继续扩大经销网络。22H1 预调酒业务实现净利润 1.45 亿元（yoy-45.9%），净利率 16.7%（yoy-8.6pct），盈利能力下调明显，预计主要因为原材料、物流成本上行，以及公司对渠道的支持增加。22H1香精等其他业务收入 1.71亿元（yoy+9.9%），维持正增长；实现净利润约 0.76 亿元（yoy-24.7%）。 ⚫ 毛利率承压，费用率提升。22H1 毛利率 61.86%（yoy-5.08pct），其中预调酒毛利率 62.39%（yoy-4.99pct），香精业务毛利率 62.90%（yoy-3.43pct）。22H1 销售费用率 21.89%（yoy+2.39pct），管理费用率 7.20%（yoy+2.64pct），税金及附加占营收比重 5.49%（yoy-0.06pct）。综合，22H1 净利率 21.21%（yoy-9.18pct）。 ⚫ 疫情缓解有助于动销恢复，估值回落关注公司长期投资价值。边际上，国内疫情形势逐步缓解和消费场景的恢复，有助于预调酒的终端动销。由于前期物流影响，部分地区预计库存去化，三季度存在一定的补库需求。中长期看，国内预调酒市场发展空间广阔，公司作为龙头品牌，在当前的估值水平下具备较高长期投资的价值。 ⚫ 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24 年归母净利润分别为 606、837 和 1028百万元（原预测为 806、1012 和 1229 百万元）。结合可比公司估值，给予 23 年 31倍 PE，对应目标价 24.8 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,927 2,594 2,767 3,531 4,287 同比增长(%) 31.2% 34.7% 6.7% 27.6% 21.4% 营业利润(百万元) 672 838 767 1,060 1,303 同比增长(%) 71.7% 24.7% -8.5% 38.2% 22.9% 归属母公司净利润(百万元) 536 666 606 837 1,028 同比增长(%) 78.3% 24.4% -9.1% 38.2% 22.9% 每股收益（元） 0.51 0.63 0.58 0.80 0.98 毛利率(%) 65.5% 65.4% 62.6% 63.3% 63.4% 净利率(%) 27.8% 25.7% 21.9% 23.7% 24.0% 净资产收益率(%) 20.5% 19.0% 15.8% 20.4% 22.6% 市盈率 44.2 35.6 39.1 28.3 23.0 市净率 7.4 6.2 6.1 5.5 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 22.9 元 目标价格 24.8 元 52 周最高价/最低价 54.55/18.49 元 总股本/流通 A 股（万股） 105,016/71,728 A 股市值（百万元） 24,049 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.1 -18.74 7.25 -58.2 相对表现 -5.13 -15.85 8.26 -35.92 沪深 300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好 2022-04-26 预调酒业务欣欣向荣，扣非利润表现超预期 2021-11-02 预调酒亮眼业绩持续高增，渠道完善新品推出蓄力成长 2021-07-27 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 增持 （维持） 百润股份中报点评 —— 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24 年归母净利润分别为 606、837 和 1028 百万元（原预测为 806、1012 和 1229 百万元）。结合可比公司估值，给予 23 年 31 倍 PE，对应目标价 24.8 元，维持增持评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729.SZ 8.50 0.12 0.16 0.21 71.6 52.6 39.9 重庆啤酒 600132.SH 110.00 2.90 3.63 4.34 38.0 30.3 25.3 珠江啤酒 00