金山软件(03888.HK)游戏和办公订阅强劲，营业利润率提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 金 山 软 件（03888.HK） 游戏和办公订阅强劲，营业利润率提升 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 22Q2 业绩公告，22Q2 收入同比+24.0%至 18.3 亿元，营业利润同比+82.2%至 4.2 亿元，营业利润率同比+7.3pct 至 22.8%，归母净亏损 1.4 亿元，主要受金山云和猎豹拖累；费用率同比略下降。  游戏：22Q2 收入同比+31%达 9.1 亿元，《剑侠世界 3》《剑网 1:归来》贡献较多增量。22Q2 旗舰端游《剑网 3》保持稳健；《剑侠世界 3》上线 8 个月目前位于 ios 游戏畅销榜 46 名左右，且在海外市场表现优异，预计持续为下半年贡献增量。新游戏：《剑网 3 缘起》于 5 月商业化，目前在打磨中，待推广贡献增量；储备游戏中，已有版号的《魔域2》预计于 Q4 上线，《尘白禁区》、《阿比斯幻境》待获取版号。  办公：22Q2 收入同比+17.6%达 9.25 亿元。22Q2 MAU 为 5.7 亿，同比+13.8%，环比持平，付费用户数同比+31%达 2,856 万人，较年初增长 12.6%，付费率 5%，ARPU 增至约 6 元/月，量价均有增长空间。22Q2 C 端订阅收入同比+44%；B 端订阅收入同比+32%，政企客户云化趋势明显，增速环比回落有受疫情影响；机构授权收入短期增长承压，主要是受宏观环境影响，信创订单节奏不确定性高。  盈利预测与投资建议。预计 22 年《剑网 3》系列游戏维持稳健，《剑侠世界 3》贡献较大增量，维持 22 年游戏收入 22%的增速预测；云业务今年缩减 CDN 业务，聚焦核心云服务，降本提效，预计亏损逐步缩窄，故预测联营公司亏损 22H2 收窄。预测 22～23 年公司收入为 76.98亿元、92.42 亿元，营业利润率为 24.0%、24.2%。给予游戏 10 倍 PE，维持办公 40 倍 PE，给予云 1 倍 PS，根据 SOTP，对应合理价值 32.64港元/股。维持“买入”评级。  风险提示：老游戏流水自然回落，新游上线推迟或不达预期；WPS 业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。 盈利预测： [Table_Finance] （人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,594 6,371 7,698 9,242 11,170 增长率（%） 28.0% 13.9% 20.8% 20.1% 20.9% EBITDA（百万元） 1,953 1,477 1,968 2,409 2,948 归母净利润（百万元） 10,045 395 258 530 796 增长率（%） - -96.1% -34.7% 105.4% 50.0% EPS（元/股） 7.32 0.29 0.19 0.39 0.58 市盈率（P/E） 2.5 62.9 96.3 46.9 31.3 ROE（%） 40.7% 1.6% 1.0% 2.1% 3.0% EV/EBITDA 25.5 33.7 25.3 20.7 16.9 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 21.75 港元 合理价值 32.64 港元 前次评级 买入 报告日期 2022-08-25 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发海外&传媒&计算机】金山软件（03888.HK）:新游表现亮眼，各业务势头向好 2022-05-25 【广发海外】金山软件（03888.HK）:新游带来增量，办公需求旺盛 2022-03-25 【广发海外】金山软件（03888.HK）:游戏环比稳健，办公月活提速 2021-11-17 备注：报告中汇率为 1 人民币兑换 1.20 港元；报告中货币若无特别说明均为人民币。 [Table_Contacts] -50%-40%-29%-19%-8%2%08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22金山软件恒生指数仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 金山软件|季报点评 公司披露22Q2业绩公告，22Q2收入同比+24.0%至18.3亿元；营业利润同比+82.2%至4.2亿元，营业利润率同比+7.3pct至22.8%；归母净亏损1.4亿元，主要受金山云和猎豹亏损拖累。22Q2各费用率同比均略有下降，销售费用同比-8.7%至2.8亿元，销售费用率同比-5.5pct至15.4%，反映金山办公有关营销开支变动；管理费用同比+14.9%至1.5亿元，主要由于员工相关开支增加，管理费用率同比-0.7pct至8.3%；研发费用同比+20.7%至6.4亿元，主要由于金山办公员工人数及相关开支增加，以提升产品和服务竞争力，研发费用率同比-0.9pct至35.0%。 游戏：22Q2收入为9.1亿元，同比+31%、环比-7%，同比增长主要由于21Q4发布手游《剑侠世界3》《剑网1:归来》贡献增量，环比下降主要由于22Q1高基数。22Q2旗舰端游《剑网3》保持稳健，22Q3将举行13周年庆典，活动举办预计带来增量；《剑侠世界3》自2021年末于国内不删档测试后口碑与热度齐收，并在港澳台市场表现优异，22Q3全平台公测，目前位于ios游戏畅销榜46名左右；《全民泡泡超人》2022年6月1日正式上线，据七麦数据上线首日下载量达41.3万，位列ios游戏免费榜第1名。新游戏：《剑网3缘起》于5月商业化，目前在打磨运营中，待推广贡献增量；公司储备游戏中，已有版号的《魔域2》预计于Q4上线，《尘白禁区》、《阿比斯幻境》等待获取版号。 办公：22Q2收入为9.25亿元，同比+17.6%、环比+6%，主要由于2C订阅、2B订阅业务持续增长，部分被机构授权、广告业务减少抵销。截至22Q2公司用户群体增长环比稳定，WPS Office及金山词霸（不含金山文档）MAU为5.7亿，同比+13.8%，环比-0.3%，其中PC版MAU为2.32亿，移动版MAU为3.34亿。 22Q2个人订阅业务实现收入5.14亿元，同比+44%，截至22Q2累计年付费用户数达2,856万人，同比+