恒安国际(01044.HK)营收逆市增长12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月24日增 持恒安国际（01044.HK）营收逆市增长 12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑核心观点公司研究·海外公司财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值41.10 - 44.40 港元收盘价37.75 港元总市值/流通市值438.7 亿港元52 周最高价/最低价45.40/34.40 港元近 3 个月日均成交额65.07 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《恒安国际（01044.HK）-竞争加剧与原材料价格压力较大，全年业绩下降 28%》 ——2022-04-06上半年营收双位数增长，净利因原材料和汇兑损益呈负增长。2022 年上半年公司收入 112.0 亿元，+12.3%，归母净利润 12.8 亿元，-31.4%，剔除汇率损失影响，净利润 16.4 亿/同比-10.9%。毛利率/经营利润率/净利率35.2%/16.8%/11.4%，同比-4.2/-8.6/-7.3p.p.。营运效率稳定，对比 21 年末-11/-5/-10 天，营业周期缩短约 5 天;ROE 6.4%，因净利润下挫同比-3.1%。资产负债率/净负债率 57.7%/-24.5%，同比+1.1%/-3.2%，资本结构与偿债能力较稳定。上半年每股派息 0.7 元，派息率维持 63.7%。产品高端线与电商/新零售渠道加速品类增长。1）收入：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他分别为 58.4/31.3/6.3/16.0 亿元，同比分别 24%/3%/2%/-2%。纸巾“云感柔肤”系列/湿纸巾同比增速 80%+/20%+；纸尿裤“Q·Mo”高端线同比+18%；卫生巾“少女特薄”、“裤型”产品亦带动整体增长。全渠道策略下线上生意同比+30%，占比+4.1pp 至 24.2%；2）毛利：纸巾/卫生巾/纸尿裤 / 其 他 业 务 毛 利 率 为23.8%/65.3%/35.3%/20.4% ， 同 比-6.1pp/-4.7pp/-0.9pp/+7.2pp，原材料成本上行压缩毛利空间，产品升级帮助提升利润弹性。2022 下半年展望。专注 3 大业务品类，坚持品牌建设、产品高端化、发展电商/新零售渠道的核心策略。原材料成本预期维持高位。公司继续加强费用投放效率，稳定利润空间。此外公司计划进行产能扩大升级。风险提示：疫情反复；原材料价格上行；渠道开拓不及预期；汇率风险；系统性风险。上半年营收增长逻辑显现，长期成长可期。未来继续看好公司长期成长逻辑，公司有望通过规模化优势、一定的市场定价影响力、品牌建设、精益化运营缓解成本费用的上行压力。考虑到公司上半年收入增长好于预期但下半年成本压力较大，我们下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润为 26/32/36亿元，（原为 35/38/40 亿元），同比增长-19.4%/21.9%/12.4%。维持合理估值区间 41.1-44.4 港元（对应 2023 年 PE13x-14x），维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)22,37420,79022,87424,07125,268(+/-%)-0.5%-7.1%10.0%5.2%5.0%净利润(百万元)45953274263832153613(+/-%)17.6%-28.8%-19.4%21.9%12.4%每股收益（元）3.952.822.272.773.11EBITMargin20.7%15.6%13.9%14.4%15.5%净资产收益率（ROE）23.7%17.2%13.2%15.2%16.2%市盈率（PE）8.311.714.511.910.6EV/EBITDA14.820.617.416.414.9市净率（PB）1.972.011.921.821.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年营收双位数增长，净利因原材料和汇兑损益呈负增长公司受益于纸巾版块和新零售渠道的亮眼表现，收入同比+12.3%，净利润因原材料成本上涨及人民币贬值致汇率损失，增速-31.4%。2022 年上半年公司收入为112.0 亿元，收入增速同比+12.3%，主要为纸巾业务+24.4%，电商及新零售渠道+30%，贡献增长动力。归母净利润为 12.8 亿元，同比-31.4%，主要原因是人民币二季度出现大幅贬值，剔除汇率损失影响，净利润 16.4 亿/同比-10.9%。毛利率为 35.2%，同比-4.2pp，主要因素：1）成本端受木浆、石化原材料、包装成本等上行压力影响；2）收入端，公司实行理性定价策略，在 6 月提价幅度低单位数；同时公司高端线产品及高利润医疗产品业务一定程度上抵消成本压力。受益于营收增长带来的利润弹性，销售及行政费用率同比-0.2%，其中销售费用率同比-0.2pp 至 12.8%，管理费用率同去年持平至 6.3%。本期费用增加主要源于:1)运输成本受疫情及地缘政治因素上升 30%+，同比+0.7pp 至 4.6%;2)股权授予费用摊销约 3 千万；3）为支持国家各地政策产生费用 3 千万+。图1：公司 2017H1~2022H1 营业收入及增速图2：公司 2017H1~2022H1 净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营利润率为 16.8%，同比-8.6pp，净利率 11.4%，同比-7.3pp，下降原因除毛利率负面因素外，主要是外汇汇兑损益因二季度人民币对美元和港币大幅贬值产生损失 4.1 亿，其中集团中国香港公司应收人民币股息产生汇兑损益约 3.4 元。同时汇兑损益不能抵税致使公司有效税率同比+5.4pp。图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3营运效率稳定。上半年制成品/应收账款/应付账款周转天数分别为 39/51/57 天，对比 2021 年底-11/-5/-10 天，净营业周期同比缩短约 5 天。公司上半年净资产收益率 6.4%，因净利润下挫同比-3.1%，对比 2021H2 -0.9%。资产负债率/净负债率分别为 57.7%/-24.5%，同比+1.1%/-3.2%，资本结构稳定，净负债为负数，偿债能力稳定。公司维持稳定派息，派息率 63.7%，与去年同期基本持平，每股股息 0.7 元。图5：公司制成品/应收/应付账款周转天数图6：公司净资产收益率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司资产负债率与净负债率图8：公司派息率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究