诺诚健华(9969.HK)奥布替尼医保覆盖后快速放量，未来12个月催化剂丰富

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 诺诚健华（9969.HK）：奥布替尼医保覆盖后快速放量，未来 12 个月催化剂丰富 公司 1H22 收入达到 2.46 亿元人民币，其中核心产品奥布替尼销售贡献 2.17 亿元，同比大增 115%，符合我们的预期。奥布替尼进入医保后放量显著，目前销售覆盖面已扩大至国内 260 多个城市中的1,000 多家医院，另有两个新适应症在上市审评中。我们维持公司“买入”评级；上调 2022-24E 收入预测、上调目标价至 17.3 港元。  奥布替尼获医保覆盖后销售表现亮眼，明年有望迎两项新适应症获批：奥布替尼于今年年初正式获国家医保覆盖，医保定价下年治疗费用为 13 万元，远低于伊布替尼（25 万）、与泽布替尼相当（12.4万）。1H22 产品销售额大增 115%至 2.17 亿元，考虑到医保降价，我们预计销量增速远高于此。考虑到公司将继续推进医保准入工作，我们预计 2H22 产品销售将环比再上升 30-35%。此外，奥布替尼治疗复发/难治华氏巨球蛋白血症（WM）和复发/难治边缘性淋巴瘤（MZL）的两项新适应症正在 NDA 审评中，有望于 2023 年获批。国内 MZL 存量患者数量在 4-4.5 万左右，目前国内暂无 BTK 抑制剂获批这一适应症，若能成功获批，将显著扩大奥布替尼的市场潜力。  奥布替尼更大治疗机会有序推进：1）一线治疗 CLL/SLL 的 III 期临床入组已过半，有望于未来 12 个月内完成入组；2）一线治疗 DLBCL-MCD 真实世界数据亮眼，III 期试验有望于明年年中完成入组；3）治疗 MS 的 II 期试验入组即将完成，有望于 1H23 进行数据读出；4）治疗轻中度红斑狼疮的 II 期试验显示不同剂量下 12 周时 SRI-4响应率达到 50-64%；5）海外 r/r MCL 关键 II 期试验入组接近尾声。  后续管线齐发力，未来催化剂丰富（见内页）：其中，CD19 单抗tafasitamab 已于 7 月起在海南博鳌乐城先行区开出首张处方，而公司也于 1H22 在香港提交上市申请，有望成为公司第二款正式商业化产品，且获批后有望在大湾区先行使用。此外，公司计划于未来12 个月内展开 ICP-192（FGFR）和 ICP-723（TRK）的注册临床试验。  上调目标价：我们上调 2022-24 年收入预测 11-16%至 5.8 亿/11 亿/17 亿元，主因：1）tafasitamab 注册路径日渐清晰，上调 2023-24E收入预测；2）奥布替尼在自免适应症上取得进展，上调未来里程碑收款预测。我们将 DCF 估值模型向前滚动一年至 2023 年，得出17.3 港元的目标价，对应 50%潜在升幅，维持公司“买入”评级。  投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1 1,043 576 1,082 1,726 同比变动（%） 9% 76369% -45% 88% 59% 归母净利润/(亏损) -391 -65 -935 -742 -566 PS（X） NM 12 24 13 8 ROE（%） -368% -1% -18% -16% -14% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 诺诚健华（9969.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 8 月 23 日 评级 目标价（港元） 17.3 潜在升幅/降幅 +50% 目前股价（港元） 11.5 52 周内股价区间（港元） 8.9-23.5 总市值（百万港元） 17,306 近 3 月日均成交额（百万） 18 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 *数据截至 2022 年 08 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$16.2 HK$11.5 HK$17.3 HK$31.2 11.513.515.517.519.521.523.525.527.529.5-20%-10%0%10%20%051015202508/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22诺诚健华(9969 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)股票报告网 2022-08-23 2 财务报表分析与预测 - 诺诚健华利润表现金流量表人民币百万2020A2021A2022E2023E2024E人民币百万2020A2021A2022E2023E2024E收益1.41,043.0576.51,082.21,725.5除税前亏损-391.9-20.1-965.8-766.7-585.0销售成本0.0-65.7-144.1-164.4-303.2物业、厂房及设备折旧2.110.418.432.539.7毛利1.4977.4432.4917.81,422.4使用权资产折旧9.117.814.418.221.6存货增加-1.9-8.0-47.7-56.0-76.2其他收入及收益271.3217.9239.7263.7290.1贸易应收款项（增加）╱ 减少-0.1-45.2-41.2-81.3-108.3销售及分销开支-68.2-298.5-403.5-595.2-776.5预付款项、其他应收款项及其他资产增加-36.4-0.198.9-15.2-19.3研发成本-402.8-721.6-807.1-1,082.2-1,207.9贸易应付款项（减少）╱ 增加-2.779.184.6135.4121.8行政开支-89.4-139.8-172.9-216.4-258.8其他应付款项及应计费用增加34.476.620.522.524.8其他开支-1.5-1.3-200.00.00.0其他214.956.7129.1129.1129.1可转换可赎回优先股公允价值变动-69.2-51.0-51.0-51.0-51.0经营活动现金流-172.5167.1-688.9-581.5-451.9财务成本-1.1-2.6-2.6-2.6-2.6其他-32.4-0.6-0.6-0.6-0.6已收物业、厂房及设备的政府补助0.00.00.00.00.0除税前亏损-391.9-20.1-965.8-766.7-585.0购买投资-135.0-715.00.00.00.0购置物业、厂房及设备项目-251.0-165.6-350.0-200.0-220.0所得税开支0.0-46.60.00.00.0购买其他无