有道(DAO.US)中报点评：二季度暂因疫情承压，增长趋势未改

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) 二季度暂因疫情承压，增长趋势未改 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 10.36 2022 年 8 月 22 日│美国 K12 教育 2Q22 因疫情业绩短期承压，智能硬件市场渗透较弱，总体增势不变 有道 2Q22 总收入为 9.56 亿元（同比-2.4%，环比-20.4%），归母净亏损 4.54亿元（同比收窄 13.4%）。1H22 收入 21.56 亿元，占我们此前全年收入预测 41%，低于预期主因疫情封控导致智能硬件销售受阻，但核心产品词典笔市场渗透效果低于我们预期。学习服务参培人次增长强劲，预计成为 2H22收入增长的主要动力，2Q22 合同负债达 11.26 亿元。综上，我们将 22/23/24年收入预测由 52.31/66.81/80.05 亿元调整至 53.54/61.23/69.91 亿元。考虑中概股当前退市风险，我们将有道学习服务 22 年预测 PS 由 3.05 倍下调至 1.5 倍。我们基于可比公司 Wind 一致预期均值，将智能硬件/在线营销22 年预测 PE 从 21.79 倍/15.56 倍调整为 19.26 倍/20.36 倍，SOTP 估值目标价为 10.36 美元（前值：12.95 美元）。维持“买入”评级。 上半年学习服务收入略超预期，参培踊跃为下半年增长蓄能 有道 1H22 学习服务收入合计为 13.90 亿元，占我们此前该业务全年收入预测（25.29 亿元）的 55.0%，略超预期。2Q22 该业务毛利率环比虽有下降（11.7pct），但我们认为这是产品结构调整的短期结果，下半年毛利率有望随收入增长而修复。据公司公告，“双减”后 STEAM 课程收款各季度复合增长率维持 70%+，成人课程收款亦随产品体系刚需性增强而提升，因而2Q22 合同负债（主要为与学习服务相关的递延收入）环比增长 54.4%至人民币 11.26 亿元。根据“双减”政策对课程预收费的监管要求，我们预计大部分合同负债将在 3 个月内确认收入，因而 22 下半年学习服务收入环比有望大幅提升。综上，我们上调学习服务 2022 年收入预测至 36.17 亿元。 智能硬件销售因疫情封控受阻，且市场渗透率增速低于预期 由于 2Q22 疫情封控对智能硬件发货和线下销售渠道的不利影响，二季度该业务收入仅 2.40 亿元，1H22 智能硬件收入合计 4.93 亿元，仅占我们此前该业务全年收入预测（人民币 20.49 亿元）的 24.1%。此外，我们观察到京东、天猫等电商平台上词典笔品类整体的销售增速放缓，且来自低价产品的竞争加剧，该品类市场渗透率增速及有道的市占率估计低于我们预期。因此，我们将智能硬件 22 年收入预测下调至人民币 10.83 亿元，并下调长期增速。 中概股退市风险增加，下调目标价 20%至 10.36 美元；维持“买入”评级 考虑到在美上市中概股退市风险增加，我们将基于 SOTP 估值的目标价从12.95 美元下调至 10.36 美元：参考可比公司 Wind 一致预期 3.18 倍 2022年预测 PS，给予学习服务折价后 1.5 倍 2022 年预测 PS；给予智能硬件19.26 倍预测 PS；给予在线营销 20.36 倍预测 PS。维持“买入”评级。 风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12 教育价格管控收紧，中概股退市风险。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (美元) 10.36 收盘价 (美元 截至 8 月 18 日) 5.23 市值 (美元百万) 658.82 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1.56 52 周价格范围 (美元) 4.05-17.77 BVPS (美元) (1.03) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,527 4,016 5,354 6,123 6,991 +/-% 93.64 58.93 33.32 14.37 14.17 归属母公司净利润 (人民币百万) (798.46) (995.66) (923.07) (609.70) (535.50) +/-% - - - - - EPS (人民币，最新摊薄) (7.07) (8.18) (7.33) (4.84) (4.25) ROE (%) 144.38 93.16 76.26 30.99 21.60 PE (倍) - - - - - PB (倍) - - - - - EV EBITDA (倍) (8.54) (7.81) (8.52) (15.38) (19.97) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(4)11264048111518Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(美元)有道相对标普500股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 二季度暂因疫情承压，总体增长趋势未改 22H1 学习服务收入及增长潜力均超预期，智能硬件销售前景低于预期 学习服务增势迅猛，潜力较大。有道 1H22 学习服务收入为人民币 13.90 亿元，占我们此前对该分部收入预测（人民币 25 亿元）的 55.0%。截至 2Q22，有道合同负债（主要包括学习服务产生的递延收入）达人民币 11.26 亿元（环比增长 54.4%）。考虑到“双减”后的课程预收费监管要求，我们预计大部分合同负债将在 3 个月内确认收入，因而 22 下半年学习服务收入环比有望大幅提升。 分业务看，STEAM 课程方面，有道对其明星产品进行了持续优化，将围棋、中国象棋、国际象棋等课程通过“有道纵横棋院 App”进行整合，以更好地利用 AI 技术支持人机对弈、人人对弈的匹配以增强练习效果，优化用户体验，公司在棋类细分市场的优势进一步加强。此外，有道还在持续开发多种素质课程，如人文、脑力、思辨、少儿科学课等，不断完善产品结构，逐步取得用户认可。据公司公告，“双减”后其 STEAM 课程及其中主打的棋类课程的收款金额季度复合增长率分别保持在 70%和 300%以上，增长强劲。基于此，我们将 STEAM 课程 2022 年增长率预测从同比增长 91.0%上调至同比增长 300.0%，由于品类的丰富导致面向客群增大，而有道 AI 技术及产品力仍有助于其市占率逐步于各细分市场中提升，因此暂不调整 23/24 年增速预测,即 64.0%/47.4%。 成人课程方面，随着有道的产品体系从“兴趣+英语”向更加刚需的“考研+职业技能”转变，其成人课程总流水也实现了较大提升——根据有道公告，2Q22 英语课程总流水环比增长超 30%；2Q22