新股报告：“三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 新股研究 联影医疗(688271.SH) 2022 年 08 月 20 日 买入（首次） 所属行业：医药生物 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 研究助理 王艳 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 2.77 3.67 -3.79 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 “三化”共振，窥国产高端影像设备龙头全球进击之路 ——联影医疗（688271.SH）新股报告 投资要点  高端化+核心部件自主化+全球化，“三化”共振下，看好公司中高端蓝海国产替代加速、降本增效盈利能力提升、海外市场进一步打开长期成长天花板。公司是国内高端影像优质龙头，高举高打，10 年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头，壁垒高，具备足够的稀缺性与受益于集中度提升的成长性，我们认为公司龙头的份额提升进入加速通道。  千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。2020 年中国医学影像设备市场规模已达到 537 亿，国内结构升级+更新换代+人均保有率提升为未来主要驱动因素，灼识咨询预计 2030 年中国市场规模将达千亿，全球市场达到 627 亿美元。国内影像格局 2018 年以来迅速变迁，国产后起之秀联影黑马式姿态份额进入前三，打破了 GPS 维持多年的三强天下；细分结构看，中低端强势进口替代，看好中高端份额进一步提升潜力，我们预计国产在中高端、高端（如 64、128 排及以上 CT、3.0T 及以上 MR）市占率中长期至少有一倍以上提升空间。  “三化”共振，看联影医疗全球确定性成长之路几何？  1）高端化趋势显著，产品+客户+市场+售后全产业链条打造核心竞争优势。①高举高打，全产品线覆盖，累计推出产品超过 80 款，管线丰富对标 GPS，兼具广度与深度，除水平布局 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等产品线，同时垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号；②核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口，技术指标处于行业领先，自研比例位居行业前列，多款产品创造了行业或国产“首款”；③产品整体量价齐升，高端品类占比提升，产品结构升级趋势显著，规模优势降本趋势明显，公司毛利率及净利率迅速提升；④客户高端化，21 年公司 43%收入来自直销和经销的三级及以上医院，入驻近 900 家三甲医院，自上而下布局市场打开品牌力，奠定长期放量逻辑。⑤打通产学研医全链条，形成从创新到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环，深度绑定核心客户。  2）核心部件自主化，盈利能力迅速跃迁。国内厂商盈利薄、成长慢、中低端的原因几何？GPS 三家份额全球占比 68%以上，全球关键核心部件大多集中在 GPS及少数第三方厂商手中，国内整机生产过程更多为组装集成，高采购成本压缩国内影像企业盈利空间，国产企业打破 GPS 垄断及提高盈利的关键一环就是核心部件的突破甚至创新。联影医疗：核心部件自主破壁，盈利能力提升空间大。核心部件占成本的比重较高，公司已实现大多数核心部件的自主研发，部分已量产自用，叠加规模优势及高端结构升级，成本显著下降，带动毛利率实现跃迁式提升。未来随着公司核心部件的自主化逐步提升，有望带动成本进一步下行，持续提升盈利空间。  3）全球化打开成长天花板，海外开启第二增长极。公司境外市场营收呈扩张趋势，2018-2021 年境外主营业务收入占比从 2.2%增长至 7.2%，境外增速远超境内，2018-2021CAGR 高达 127%，产品已销售至美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家，已成立 14 家境外子公司，差异化深耕境外市场，逐步拓展北美、欧洲、非洲、东南亚多地市场，持续打开全球市场成长曲线。  盈利预测：我们预计公司 2022-24 年收入分别为 93.3/120.6/158.8 亿元，同比增长 28.7%/29.2/31.7% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 18.2/24/30.4 亿 元 ， 同 比 增 长28.6%/32%/26.4%。 -26%-17%-9%0%9%2021-082021-122022-04沪深300 新股研究 联影医疗（688271.SH） 2 / 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 824.16 流通 A 股(百万股)： 47.25 52 周内股价区间(元)： - 总市值(百万元)： 总资产(百万元)： 11,114.94 每股净资产(元)： 8.07 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,761 7,254 9,335 12,058 15,881 (+/-)YOY(%) 93.4% 25.9% 28.7% 29.2% 31.7% 净利润(百万元) 903 1,417 1,822 2,405 3,040 (+/-)YOY(%) 1328.1% 57.0% 28.6% 32.0% 26.4% 全面摊薄 EPS(元) 1.10 1.72 2.21 2.92 3.69 毛利率(%) 48.6% 49.4% 50.7% 51.4% 52.3% 净资产收益率(%) 25.1% 28.1% 10.4% 12.0% 13.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 新股研究 联影医疗（688271.SH） 3 / 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 开辟联影速度，10 年发展迅速成就国产高端影像设备龙头 ........................................ 7 1.1. 高举高打，10 年成就国产高端影像设备龙头 ...................................................... 7 1.2. 强大股东支持，专业管理层奠定技术创新基因 .................