策略深度研究：三维度全景解读GDR市场再提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 三维度全景解读 GDR 市场再提速 华泰研究 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2069 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 8 月 06 日│中国内地 深度研究 “沪伦通”向“中欧通”进阶，中概股退市问题下 GDR 有望承接融资需求 3 月以来，美国证监会（SEC）根据《国外公司问责法案》先后公布了数批以中概股为主的“预摘牌”上市公司名单。随着中概股退市问题持续发酵，GDR 等替代市场有望承接融资需求。2021 年 12 月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对外将 GDR 发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所，并在CDR 发行中引入融资功能；今年 3 月，沪深交易所发布互联互通存托凭证暂行办法，“沪伦通”正式进阶为“中欧通”。7 月 28 日，瑞交所迎来首批A 股上市公司发行的 GDR，资本市场高水平双向开放再提速。 GDR 发行数量明显增加或形成规模效应，“新经济”行业成为项目储备主力 “沪伦通”机制下已发行 GDR 并结束限制期的 4 家上市公司均为金融、电力企业，今年 3 月扩容后，当前新增的 13 家已发行或拟发行 GDR 的上市公司中“新经济”含量显著上升，涉及新能源、TMT、新消费等板块，行业分布更加多元化，且大部分都有一定程度的海外业务布局，其中有 3 家明确提出拟建设相关海外项目。随着 GDR 发行数量增加形成规模效应，以及更多非陆股通标的参与，GDR 对境外投资者的吸引力有望提升，企业海外融资成本或降低。 发行人：GDR 有望拓宽融资渠道，降低海外融资门槛 通过在境外发行 GDR，A 股上市公司无需在境外直接发行股票即可获得融资。GDR 相对定增、A+H 股上市等融资方式具备独特优势：1）项目周期较短；2）审核要求较宽松；3）发行估值不会大幅折价；4）发行对象更广泛，引入境外投资者有利于企业实现出海愿景；5）融资币种更丰富；6）资金用途更灵活；7）公司治理成本影响较小。此外，GDR 的信息披露要求相对 ADR 更宽松，瑞交所甚至设置了部分豁免规定。伦敦/瑞士/德国三大上市目的地中，伦交所市场规模大、流动性好、公众持股比例要求低；瑞交所估值中枢更高，并具备审核时间短、监管要求宽松、地缘政治风险低等优势。 投资者：GDR 折价发行对应的收益空间收敛，投资风险与机会并存 2018 年“沪伦通”开通至今，除华泰证券折价率较高，已发行 GDR 的折价率普遍在 5-10%之间，目前主要有两种博弈价差的方式：1）择机买入GDR 直至限制期满之后兑回 A 股；2）融券卖出 A 股，同时买入 GDR，限制期满后双边平仓。随着 GDR 发行的成熟度提升，价差空间迅速收敛，考虑人民币贬值风险及汇率成本，收益空间十分有限，且对限制期人民币贬值压力的敏感性提升。短期来看，GDR 发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应；长期来看，发行 GDR 的均为行业内优质标的，投资性价比较高；此外，GDR 为境外投资者配置中国权益资产提供了更为便捷的渠道。 监管层：完善东西向业务配套规则，投资者门槛或与国际接轨 从“沪伦通”到“中欧通”，东西向业务均有扩容，提升了资本市场高水平双向开放程度。扩容后允许东向业务采用发行新股的方式发起 DR，即允许外国公司通过 CDR 在境内市场融资。东西向业务配套规则的完善将进一步促进境内外主体积极发行存托凭证，针对市场关注的双向转换不充分、流动性不足等问题，借鉴海外经验，完善交易机制、加强国内信息披露监管、适时适当优化投资者门槛是可能的解决方式。当前 CDR 个人投资者准入门槛与科创板一致，参照 QFII 经验，时机成熟后投资者门槛与国际接轨有利于提高 CDR 流动性，从而增强海外主体发行意愿，形成正反馈效应。 风险提示：国际政治局势超预期恶化；海外经济硬着陆风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 “沪伦通”向“中欧通”进阶，资本市场高水平双向开放再提速 ................................................................................ 3 发行人：GDR 有望拓宽融资渠道，降低海外融资门槛 ................................................................................................ 5 GDR 基础机制 ....................................................................................................................................................... 5 GDR 的优劣势 ....................................................................................................................................................... 6 GDR 可以通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换 ......................................................................................... 8 上市目的地拓宽，英国/德国/瑞士三大市场对比.................................................................................................... 9 GDR 发行短期对公司股价形成压制，长期利大于弊 ........................................................................................... 13 投资者：GDR 折价对应的收益空间收敛，投资风险与机会并存 ................................................................................ 16 GDR 折价率普遍在 5-10%左右，扣费后折价对应收益空间有限 .............................................