房地产行业复盘：风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望

请务必阅读正文后的声明及说明 房地产 [Table_Date] [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -4% -4% -9% 相对收益 -1% -10% 7% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 116 总市值（亿） 15336 流通市值（亿） 7515 市盈率（倍） 11.1 市净率（倍） 0.86 成分股总营收（亿） 29666 成分股总净利润（亿） 219 成分股资产负债率（%） 79.11 [Table_Report] 相关报告 《东北地产 | 房地产周报：郑州出台百亿纾困基金运作方案，华融与阳光集团签署重组框架协议》 --20220808 《东北地产 | 房地产周报：政治局会议定调稳地产、保交付，7 月百强房企销售数据季节性回落》 --20220801 《东北地产 |房地产行业 2022 中期投资策略：走在温和复苏之路，拥抱稳健绿档房企》 --20220731 《东北地产 |房地产周报：成交端新房回落、二手上升，郑州地产与河南资管计划设立纾困基金》 --20220725 [Table_Author] 证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 wuyx@nesc.com 研究助理：喻 杰 执业证书编号：S0550122050029 18116067286 yujie@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告/行业深度报告 房地产复盘： 风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望 报告摘要： [Table_Summary] 房改后十年：支柱产业形成。1998 年 7 月国务院发布 23 号文，宣布停止住房分配。此后十年，受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨；在此期间，申万房地产指数对比沪深 300 指数并无显著的超额收益，但部分房企规模化扩张，万科、中海、华润、金地、华侨城等标的获得远超市场平均的回报。 金融危机后 10 年：三轮政策周期。2008 年金融危机之后房地产政策历程可分为三轮政策小周期，销售面积、新开工面积等指标伴随产生了周期性规律。每一轮周期内，房价同比涨幅较小时，GDP 增速下行是显著的政策宽松的领先指标，首次降息或降准后 2-3 月销售触底，销售面积快速反弹、新房价格指数环比增长是政策收紧的领先信号。十年期间板块指数跑输沪深 300 指数，但从政策宽松拐点到收紧拐点之间存在显著的超额收益，且每一轮宽松周期内在销售同比底部附近均存在一定回调或盘整，随着销售上行，超额收益持续发生。这十年期间以碧桂园为代表的高周转模式席卷全国，一大批房企凭借项目资金快速回正实现规模和业绩的成倍扩张，也为投资者带来了超额收益。 长效机制三年：聚焦稳房价。党的十八大以来，房地产调控长效机制被推向了更加突出和重要的位置，3+2 道红线和两集中供地制度出台，房地产政策体系不断完善。从 2018 年下半年之后，尽管中央始终定调房住不炒，但受到总量货币政策和地方因城施策的影响，行业仍然存在相对松紧的阶段，同时切换频率明显加快，期间政策合计四次调整方向，同时监管层对一二线房价上涨更为敏感，容忍度更低。在 2018 年宽松政策能够有效传导至市场的前提下，板块存在超额收益，但 2020 年降息没有通过房地产稳增长的意图，这一轮宽松并未有效传导至房地产市场，未产生超额收益。长效机制之下，个股表现分化，市场收益主要来自后端结利的增长，同时房地产板块估值承压，市场关注度降低。 长周期维度：需求下行，行业需把握结构性需求机会。由于历史、制度、文化等原因，我国房地产与香港、日本、美国等国家或地区的房地产有一些表面相似之处，但实质上存在多方面差异。透过长期人口的规律来看，当下住宅新增需求面临下行趋势，刚需逐步向改善演进，行业必定面临供给侧出清，头部房企将取得更快的发展，洗牌之后集中度将重新进入上升通道。城镇化新增人口预计逐年减少，从乡镇进县区、从小城到大城的人口流动仍将支撑购房刚需，同时各个城市能级也依然存在改善型需求。对于相对缺乏产业和人口三四线而言，刚需减弱是必然趋势，而一二线和城市群强三线则更有支撑。我国居民杠杆率 62%对比发达国家处于偏低水平，我们测算的家庭债务偿还率 10%与发达国家对比处于中游水平，未来随着居民部门稳杠杆，预计居民债务偿还率稳中有降，名义 GDP 增长仍能合理能带动居民房贷增长和需求释放。 本轮行情：宽松持续，销售改善，机会犹在。2021 三季度开始，经济下行压力催生房地产政策宽松，2022年3月以来下行压力进一步加大，宽松进一步加码，但一二线城市政策相对克制，严防过度宽松导致房价上涨。尽管 5-6 月销售环比出现改善，但同比降幅依然较大，且投资、新开工仍处于低位，基本面实质性回稳仍需时间，需求端宽松、供给端纾困政策仍将进一步发力。在此预期下，行业 beta 向上趋势不变，稳健绿档房企在融资、拿地、销售端加速集中，未来随着优质混合制企业和民营房企经营改善，配置可适度下沉至腰部弹性标的，A股建议关注保利发展、招商蛇口、万科 A、金地集团、滨江集团；H 股建议关注中国海外发展、华润置地、龙湖集团、美的置业、旭辉控股集团。 风险提示：房价过快反弹造成政策两难；国内新冠疫情反复。 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 万科 A 16.88 1.94 2.14 2.33 10.19 7.89 7.24 买入 保利发展 16.36 2.29 2.54 2.78 6.82 6.44 5.88 买入 金地集团 11.32 2.08 2.3 2.48 6.24 4.92 4.56 买入 招商蛇口 14.47 1.16 1.41 1.56 11.5 10.26 9.28 买入 滨江集团 8.72 0.97 1.43 1.7 4.8 6.10 5.13 买入 -30%-20%-10%0%10%20%2020/122021/32021/62021/9房地产沪深300发布时间：2022-08-18 股票报告网 请务必阅读正文后的声明及说明 2/42 [Table_PageTop] 房地产/行业深度 目录 1. 回顾房改后十年，支柱产业走上历史舞台 .............................................................. 5 1.1. 第一个十年政策历程：确立住房及配套制度，调控不断加码.................................................. 5 1.2. 受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨.......................................................... 6 1.3. 板块价值逐渐被发掘，龙头个股