杉杉股份(600884)星芒绽放，负极正青春

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2022 年 08 月 18 日 杉杉股份 (600884) —— 星芒绽放，负极正青春 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  石墨化自供率提升，单吨盈利开启上行：21 年及 22 年上半年公司负极石墨化自供率约40%，Q3 包头二期 6 万吨负极+5.2 万吨石墨化实现满产，自供率提升至 50%+；Q4 四川一期 10 万吨石墨化有望先行投产，自供率进一步提升至 80%+。预计 23 年四川项目全部释放后，石墨化自供率可维持 80%左右。目前石墨化价格依然处于高位，随着 Q4 多家负极企业一体化产能释放，供需有望缓解，带动石墨化价格回落；原材料方面，预计焦类价格将保持平稳；杉杉与锦州石化绑定，在焦类方面展开全方位合作，22 年 4 月引入中石油昆仑资本对杉杉科技增资，原材料合作进一步深化。在原料价格趋稳和下游需求增长拉动下，石墨化自供率的提升有望支撑单吨盈利上行；我们预计 22 年 Q1-Q4 公司负极单吨净利分别在 0.6/0.66/0.72/0.88 万元，单吨盈利能力持续提升。  快充渗透加快，杉杉厚积薄发：电动车对补能效率和充电时间的追求带来快充技术的导入和升级，2019 年以来 Taycan 等高电压快充平台车型持续推出，麒麟电池、4680 均匹配4C 以上快充。电池快充性能主要取决于负极材料，高端石墨负极往往需兼顾高容量与快充，对颗粒粒径形貌的修饰和包覆材料工艺的选择，是负极快充技术壁垒的关键。杉杉在 2014年开始开发快充技术，2015 年成功运用于手机和无人机领域，公司高端负极产品 QCG 主打快充性能，能够实现 3-5C 条件下快速充放电，其产品稳定性和出货规模处于行业领先位置，具备技术迭代优势。公司在珠海冠宇的供货份额由 18 年的 8%提升至 20 年的 50%+；动力方面与 LG、宁德时代、比亚迪等头部锂电企业保持深度合作。目前公司快充产品占比接近 60%，快充出货占比持续上行，助益公司市占率和盈利能力提升。  4680 引燃硅基负极，杉杉启动万吨级产能建设：2021 年国内硅基负极出货 1.1 万吨，同比增长 80%以上。目前高端智能手机已开始试水硅基负极、电动工具高容量高倍率趋势加快其应用，4680 电池掺硅比例有望提升至 10%以上，23 年开始 4680 的规模化量产，或将成为硅基负极大规模应用的拐点。杉杉硅氧负极在消费和电动工具领域已实现百吨级销售，并进入全球优质电动工具生产商的供应链，2022 年有望实现千吨级销售，公司硅基产品通过了全球优质动力客户的产品认证，已实现装车。公司拥有硅基负极材料相关专利超过 40 项，居行业前列，突破了材料前驱体批量化合成核心技术，正加快第三代硅氧和新一代硅碳材料的研发。22 年 6 月公司公告计划投资 50 亿元，在宁波建设 4 万吨硅基负极材料一体化项目，规模化生产和应用行业领先。  投资分析意见：石墨化自供率的提升带动公司盈利上行，快充、硅基负极有望促进公司负极产品结构优化，提升公司盈利、市占率及估值水平。我们上调公司 22-23 年归母净利润预测分别为 34.6、45.6 亿元（原值 29.7/39.7 亿元），新增 24 年归母净利润 55.7 亿元，对应 8 月 17 日收盘价 PE 分别为 19/15/12 倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情持续、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、业务结构调整不及预期。 市场数据： 2022 年 08 月 17 日 收盘价（元） 30.14 一年内最高/ 最低（元） 44.3/19.3 市净率 3.2 息率（分红/ 股价） 1.09 流通 A 股市值（百万元） 52194 上证指数/深证成指 3292.53/12595.46 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 9.42 资产负债率% 49.49 总股本/ 流通 A 股（百万） 2238/1732 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 联系人 朱栋 (8621)23297818× zhudong@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 20,699 10,772 23,467 27,949 33,879 同比增长率（%） 151.9 8.3 13.4 19.1 21.2 归母净利润（百万元） 3,340 1,661 3,464 4,559 5,573 同比增长率（%） 2320.0 118.7 3.7 31.6 22.2 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 17.6 8.2 14.0 15.5 16.0 市盈率 20 19 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 08-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-19-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）杉杉股份沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 石墨化自供率的提升带动公司盈利上行，快充、硅基负极有望促进公司负极产品结构优化，提升公司盈利、市占率及估值水平。我们上调公司 22-23 年归母净利润预测分别为 34.6、45.6 亿元（原值 29.7/39.7 亿元），新增 24 年归母净利润 55.7 亿元，对应 8 月 17 日收盘价 PE 分别为 19/15/12 倍，维持“买入”评级。 关键假设点 负极：随着下游新能源汽车的持续增长以及公司自身产能的释放，预计 22-24 年公司负极出货分别为 16.7/25/35 万吨；受益于石墨化自供率提升以及产品结构的改善，毛利率有望显著改善。预计 22-24 年负极业务贡献归母净利 10.8/18.9/24.5 亿元。 正极和电解液：正极业务已于 21 年 8 月底出表，预计 22-24 年贡献归母净利7.5/6.6/5.9 亿元；电解液业务预计 23 年出表，预计 22-24 年贡献归母净利 1.6/0.8/0.6亿元。 偏 光 片 ： 预 计 22-24 年 偏 光 片 营 收 124.8/161.5/193.2 亿 元 ， 同 比 增 长25.5%/29.4%/19.6%，贡献归母净利 18.0/22.8/27.6 亿元。 有别于大众的认识 市场认为负极行业竞争激烈，行业产能加速扩张将迎来价格战风险，导致企业盈利下降。我们认为负极企业盈利的提升中短期看一体化带来的降本能力，中长期看技术升级