2025下半年可转债市场展望：攻守兼备的提振期

证 券 研 究 报 告攻守兼备的提振期—— 2025下半年可转债市场展望证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张杰 A0230524050002徐亚 A0230524060002 2025.06.10www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容 风险提示：权益市场波动风险，转债信用风险等；◼上半年中证转债和万得可转债等权指数收益率分别在4.55%和6.62%，结构上小盘、低评级转债占优，主题风格上由科技切换至金融地产。5月以来转债价格中位数再度站稳120元以上，关税冲击+科技主线退潮后高低价分化不明显。转债估值依旧是30%附近震荡状态，结构上看，上半年高价券兜底价值表现较强，估值整体趋于压缩；中价券兜底价值小幅上行，估值有所拉升；低价券不仅纯债价值上行，且估值同样上行，主要受益于转股价值提升。◼转债估值虽已逐渐进入较贵区间，但当前权益观点普遍预期无深调基础下维持震荡上行的趋势以及债券已经进入“低利率+利利差+高波动”的状态，转债资产估值端有望充分受益股债属性模糊期，后续预期维持震荡上行的观点。1）权益无深度回调预期、低利率区间震荡环境不变；2）供给收缩需求不减的趋势不改；3）基金等机构行为虽反映谨慎观点，但关注度始终不低；4）转债评级下调担忧或将好于预期。下半年预期潜在压制估值扩张的因素：1）存量转债评级下沉和优质资产规模减少制约机构配置空间；2）临期转债增多，时间价值衰减的影响不容忽视。因此，转债估值预期仍将下有底，上有弹性，弹性空间会愈发依赖权益表现，权益若突破，转债估值共振顺理成章。◼银行转债加速转股下底仓转债品种配置有限。转债市场上并无可直接复刻替代银行转债的板块，因此需要从策略及行业层面自上而下寻求较优解。策略层面：1）评级AA+及以上转债估值居高不下，增配空间逼仄，适当放宽评级及市值限制在所难免；2）无论在中低平价区还是高平价区，低估值风格长期胜出，在2023年转债估值震荡市下亦然；3）新老券估值差有望进一步极化，一方面期限较短转债估值提振空间有限，另一方面转债“老龄化”现象下，新券等期限较长转债估值或将进一步极化。行业层面：评级在AA及以上的转债的正股行业可供替代的方向并不多。考虑行业存量和平均单券规模下，仅有银行、电力设备（主要来自光伏）以及农林牧渔（主要来自猪肉）。✓价格在120元及以下的可配银行转债仅有兴业、紫银、青农三只转债。目前估值已处高位，资产质量无替代下不排除继续提振；✓光伏转债胜在期限长和弹性。价格已有反映行业短期预期，时间换空间下仍有转圜余地。✓猪肉转债偏稳健，信用风险基本缓释，弹性主要来自正股基本面预期改善。 主要内容1. 上半年转债走势及估值分析2. 下半年转债攻守兼备，估值下有底上有弹性3. 银行转债加速退出下的底仓配置品种探索3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 上半年权益和转债市场表现超预期，正股优于转债、等权优于加权权益和转债市场表现超预期，正股优于转债、等权优于加权◼截至6月5日，今年以来中证转债和万得可转债等权指数涨幅分别为4.55%和6.62%，略高于转债基金收益率的中位数（4.53%）。虽然关税对经济形成一定冲击，但是权益市场和转债市场情绪整体较好，大幅下行风险被排除。◼4月特朗普关税扰动下，权益和转债发生较大回撤，后续均明显修复、修复至年初以来高点。上半年权益市场和转债市场整体表现较佳资料来源:Wind，聚源，申万宏源研究上半年转债等权指数表现优于加权指数注：2024年底指数标准化为1；数据截止至2025/6/5，下同1.07 1.12 0.900.951.001.051.101.151.20万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数1.07 1.05 0.981.001.021.041.061.081.10万得可转债等权指数万得可转债加权指数今年以来转债基金收益率略低于中证转债指数www.swsresearch.com证券研究报告51.2 1.2 上半年小盘转债、低评级转债整体占优，但因关税政策回撤较大小盘转债、低评级转债整体占优，但因关税政策回撤较大◼25年上半年转债市场整体是小盘跑赢大盘、低评级跑赢高评级。◼虽然4月海外关税扰动造成小盘、低评级转债回撤较大，但后续均快速收复失地。上半年小盘整体跑赢大盘转债注：2024年底指数标准化为1；注：2024年底指数标准化为1；-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.920.940.960.981.001.021.041.061.081.102024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-31大盘指数-小盘指数（右轴）万得可转债大盘指数万得可转债中盘指数万得可转债小盘指数上半年低评级转债跑赢高评级转债资料来源:Wind，申万宏源研究-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.920.940.960.981.001.021.041.061.081.101.122024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-31(AAA指数)-(AA-及以下指数)（右轴）万得可转债AAA指数万得可转债AA+指数万得可转债AA指数万得可转债AA-及以下指数www.swsresearch.com证券研究报告61.3 1.3 主题风格较为活跃但结构切换较快，从科技格较为活跃但结构切换较快，从科技+AI+AI再到金融地产再到金融地产◼上半年主题风格较为活跃，1-2月AI+机器人明显占优，3-5月金融地产风格明显偏强。◼5-6月权益市场中新消费+创新药表现较好，但转债市场中缺乏效应标的，导致转债跟涨正股相对不明显。2025年以来分主题风格转债涨跌幅2025年转债市场中消费和金融地产风格占优（%）-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2025/1/272025/2/282025/3/312025/4/302025/5/23周期先进制造消费医药医疗科技（TMT）金融地产0.001.002.003.004.005.006.00转债整体转债正股金融地产消费医药医疗周期科技（TMT）先进制造今年以来涨跌幅（%）资料来源:Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告71.4 1.4 小盘成交占比持续上行，关税扰动下“交占比持续上行，关税扰动下“4月决断”瞬间完成月决断”瞬间完成◼2023-2024年小盘成交占比以震荡为主，2025年小盘成交占比再创新高，情绪整体较佳、小盘风格较为活跃。◼关税扰动下“4月决断”瞬间完成，后续快速修复，全月看大盘较小盘的超额并不明显，创2017年以来新低。2025年以来小盘风格持续活跃，成交量占比明显上行资料来源:Wind，申万宏源研究2025年4月大盘较小盘的超额创2017年新低（%）10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020-122021-022