华润电力(0836.HK)中报点评：火电业绩仍承压，2H22改善可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润电力 (836 HK) 港股通 火电业绩仍承压，2H22 改善可期 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 24.74 2022 年 8 月 18 日│中国香港 发电 火电板块拖累 1H22 利润 华润电力 1H22 收入/归母净利润为 504 亿/44 亿港币（同比增长 18%/同比下降 22%）；1H22 归母核心净利润下降 34%至 38 亿港币。公司可再生能源板块 1H22 归母净利润（剔除非现金汇兑损益）为 53 亿港币（同比增长6%）。然而，由于单位燃料成本仍高企（同比+40%），火电板块 1H22 净亏损 20 亿港币。我们将 2022/2023/2024 年归母净利润预测下调至 96/118/138亿港币，以反映单位燃料成本上升的预期。基于火电板块 0.4 倍 2022E PB、可再生能源板块 16 倍 2022E PE 以及总市值折价 25%以反映可再生能源板块潜在分拆上市风险，目标价 24.74 港币（前值：24.05 港币）。 火电业绩 2H22 或改善 华润电力 1H22 权益火电运营装机增加 1,160MW，公司预计 2H22 投产2,085MW。新冠肺炎疫情影响导致公司 1H22 火电售电量同比下降 3%。但煤电的不含税电价同比增长 24%至 422 元/MWh。由于 1H22 煤炭长协的落实力度仍然不够，公司平均标准煤价和单位燃料成本分别为 1,135 元/吨和337 元/MWh，同比增长 40%和 39%。因此，火电板块 1H22 净亏损 20 亿港币。然而，随着煤炭长协履约率提升和火电出力增加（干旱天气导致水电出力减少），我们认为公司 2H22 火电业绩将改善。 可再生能源板块业绩持续增长 1H22，公司权益风电/光伏运营装机增长 828/33MW 至 15,165/858MW，新增装机容量仅占公司全年计划（6.3GW）的近 14%，主因光伏组件价格仍处于高位。尽管 1H22 来风不佳，但公司的风电售电量仍同比增长 13%；光伏售电量同比增长 28%。可再生能源板块 1H21 归母净利润（剔除非现金汇兑损益）因会计准则变更而由 45 亿港币调整至 50 亿港币，因此 1H22归母净利润（53 亿港币）同比增长 6%。1H22 末，华润电力拥有 3.1/8.8GW风电/光伏项目获得政府批准或备案。我们预计华润电力 2021-2025 年新增风电/光伏装机的复合年增长率（CAGR）将达 38%。 风险提示：1）煤价涨幅超预期；2）利用小时数低于预期；3）市场化电价低于预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 基本数据 目标价 (港币) 24.74 收盘价 (港币 截至 8 月 17 日) 15.22 市值 (港币百万) 73,215 6 个月平均日成交额 (港币百万) 318.97 52 周价格范围 (港币) 12.40-28.85 BVPS (港币) 17.99 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 69,551 89,800 103,024 112,682 119,923 +/-% 2.65 29.11 14.73 9.38 6.43 归属母公司净利润 (港币百万) 7,583 1,593 9,622 11,845 13,786 +/-% 15.06 (78.99) 504.09 23.11 16.38 EPS (港币，最新摊薄) 1.58 0.33 2.00 2.46 2.87 ROE (%) 8.66 1.63 9.31 10.63 11.49 PE (倍) 9.66 45.97 7.61 6.18 5.31 PB (倍) 0.76 0.74 0.68 0.63 0.59 EV EBITDA (倍) 8.35 11.67 7.22 6.70 6.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(6)17141216212529Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(港币)华润电力相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润电力 (836 HK) 经营数据 图表1： 华润电力：售电量 图表2： 华润电力：平均燃料成本 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 煤电利用小时数比较 图表4： 风电利用小时数比较 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 估值方法 为反映 1H22 高单位燃料成本，我们将 2022/2023/2024 年归母净利润预测下调至96/118/138 亿港币（前值：113.5/135.7/156 亿港币）。鉴于华润电力的可比公司基于 Wind一致预期的 2022 年预测 PB 均值为 0.7 倍，我们给予华润电力火电板块 0.4 倍 2022E PB，主因 H 股火电资产估值较低以及华能国际估值中包括部分新能源资产；另外，据华润电力披露，1H22 末归属于公司持有者的净资产为 164 亿港币，因此我们预计 2H22 的 2,085MW火电装机资产在 2022 年底将达到 188 亿港币；因此，我们预计华润电力火电板块市值为75 亿港币。 新能源运营商同业 Wind 一致预期的 2022E PE 均值为 13 倍，因此我们给予公司可再生能源板块 16 倍 2022E PE，主因公司在可再生能源方面的盈利能力高于同业；公司可再生能源板块对应市值为 1,511 亿港币。因此，华润电力 2022 年预测市值为 1,587 亿港币（前值：1,542.7 亿港币）。 然而，我们选择将公司市值折价 25%以反映可再生能源板块潜在分拆上市风险。因此，我们的目标市值为 1,190 亿港币，对应目标价为 24.74 港币（前值：24.05 港币，基于火电板块 0.4 倍 2022E PB，可再生能源板块 16 倍 2022E PE，以及 25%市值折价以反映可再生能源板块潜在分拆上市风险）。维持“买入”评级。 (4)(2)0246810121416020406080100120140160180200201720182019202020211H22(%)(十亿 kWh)售电量同比增速（右轴）1003005007009001,1001,3000.050.100.150.200.250.300.350.40201720182019202020211H22(元/吨)(元/kWh)平均单位燃料成本平均入炉标煤单价（右轴）