保险行业框架简驭一：“慢牛市”下的戴维斯双击

行业研究丨深度报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 保险框架简驭一：“慢牛市”下的戴维斯双击 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]在新的保险盈利分析框架和投资分析框架之下，结合近两年政策、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升，从而驱动行业盈利能力稳步上行。对应到估值层面，理应先修复受损的预期，再重新迈向增长的预期，个股推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SFC：BUV596 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 保险框架简驭一：“慢牛市”下的戴维斯双击 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 保险商业模式：利差分析框架 结合近年来保险行业资产端和负债端的变化趋势，我们认为当下保险的盈利模式已高度适用于金融商业模式中的“重资产利差业务” 分析模型，既经典杜邦分析框架：ROE=（投资收益率 - 负债成本率） * 经营杠杆。理解了盈利分析模型后，在保险股的投资分析框架中，我们认为估值的短周期影响因子仍是利差预期，而长周期影响因子扩表能力和扩表质量。至于估值方式，内含价值虽有精算假设合理性的问题，但综合考虑行业横向及纵向可比性，以及研究过程中的实用性及便利性，我们认为 P/EV 仍然是最优的估值方式之一。 趋势一：负债成本改善 动态调节机制及费用管控驱动负债成本改善。预定利率已建立市场利率动态挂钩机制，未来调整将更加灵活和迅速，面对利率下行环境将具备更强的适应能力。此外，2023 年以来，监管不断强调“报行合一”的要求，在严控费用的趋势下，全行业负债成本有望继续改善。 趋势二：权益增配进行时，驱动利差改善 权益资产稳定性正在显著增强。较高的经营杠杆下，增配波动性较高权益资产往往意味着偿付能力的抗风险能力减弱，极端回撤下容易导致险企经营受限引发恶性循环。但这一点正在逐渐发生变化：2025 年 3 月政府工作报告中将建设稳市机制写入总体要求，此外还有推动中长期资金入市、推动各类产品发展、推动落实长周期考核、汇金公司积极发挥“平准基金”作用等。低利率周期增配权益是险资的必然选择，行业监管政策层面同样给予了大量支持，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、股票风险因子下调 10%、推动完善长周期考核机制等利好保险配置权益的比例将持续提升。随着权益配置比例的提升，测算未来利差水平有望抬升。 趋势三：强需求和格局改善，头部险企扩表能力稳定 考虑到储蓄型险种在竞品市场中的不可替代性，预期未来负债端规模保持稳定增长。虽然后续普通型产品定价利率或将再次下调，但从需求上来看，银行存款等竞品收益率持续下行，且保险产品具备独特的长期限、刚兑和保障属性，预期需求仍将维持。另外在当前金融供给侧改革的大趋势之下，保险行业竞争格局正逐步优化，预计头部险企扩表能力稳定性凸显。 保险股估值有望显著受益于 A 股“慢牛市”，从利差损思维走向增长思维 保险估值将显著受益于 A 股“慢牛市”。目前 A 股保险股 P/EV 估值普遍低于 1 倍，而 H 股则折价更为严重，综合反映的仍是长期“利差损”预期。在新的保险盈利分析框架和投资分析框架之下，结合近两年政策、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升，从而驱动行业盈利能力稳步上行。对应到估值层面，理应先修复受损的预期，再重新迈向增长的预期，个股推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安。 风险提示 1、相关政策出现较大调整； 2、资本市场大幅波动； 3、测算结论基于大量假设； 4、行业竞争加剧。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601336 新华保险 买入 601318 中国平安 买入 601628 中国人寿 买入 601319 中国人保 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《重估保险配置价值——保险行业 2025 年度中期投资策略》2025-07-01 •《怎么量化利差损风险？如何给保险估值？——保险基本面梳理 107》2025-06-19 •《保险资金当前配置有何特征？——保险基本面梳理 106》2025-05-27 -8%12%32%51%2024/72024/92024/102024/11保险Ⅱ沪深300指数2025-07-25%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 行业研究 | 深度报告 目录 如何理解当前保险商业模式下的盈利和估值模型？ ...................................................................... 5 保险利差分析框架和 P/EV 估值法 ............................................................................................................... 5 谁更重要？短周期利差预期尤其是投资收益率影响显著 .............................................................................. 6 2023 年以来的重要变化如何影响当前行业预期？ ........................................................................ 9 利差预期：由利差损转向长期提升 .............................................................................................................. 9 估值思考：从利差损思维回归至增长思维 ................................................................................... 17 风险提示 ..................................................................................................................................... 19 图表目录 图 1：保险商业模式以及资产、负债利润形成过程 ........................................