国防军工行业新·电子：多层陶瓷电容器，陶瓷制备工艺为要，品类扩张可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 吴坤其 wukunqi@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|国防军工 2022 年 8 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 国防军工行业 新·电子：多层陶瓷电容器，陶瓷制备工艺为要，品类扩张可期 [Table_Author] 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no: BRF275 010-59136693 mengxiangjie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 军工 MLCC 上市企业商业模式为自产自销+代理销售，市场空间广。自产自销端以军品为主，随单品电子化程度提升叠加信息化装备在各兵种渗透加大，处于军品供应链最前端环节的军工 MLCC 企业有望领先受益，军品寡头垄断供货格局不易打破，利于企业维持较长期溢价能力；代理业务端主要销售民品，成长性>周期性，5G+汽车电子化等持续推进亦有望拉升代理端收入规模。但相关上市企业多为授权式经营，新兴领域发展初期日系厂商多直接参与客户研制，后期随标准程度提升及行业技术不断革新，代理厂商或将逐步迎来业绩快速增长期。 ⚫ 国内军工 MLCC 行业竞争呈现寡头垄断格局。竞争格局端，三大厂商鸿远电子、火炬电子、成都宏明占国内军工 MLCC 市场的主要份额。军品的高资质壁垒、军方低需求弹性及多品种小批量特征决定其具有高于普通民品的毛利率，竞争格局亦有望长期保持稳定。但在全球 MLCC 市场，2020 年以村田为首的厂商 CR4 接近 80%，掌握核心陶瓷制备工艺、快速供货响应等是其优势，持续高研发投入使厂商产品性能保持领先，国内军工 MLCC企业在相关民品领域的竞争力长期看仍有发展空间。 ⚫ 海外巨头启示：坚持军品发展，把握需求变化实现品类扩张。短中期内，公司确实应聚焦军品主业发展。当前国防信息化建设仍处初期，军用 MLCC 需求或正仍处加速释放期，后续市场空间仍然可观。中长期看，公司则应发挥壁垒优势，重研发、结合智能制造扩大利润空间；应积极把握元器件市场需求变化，对外发挥并购优势、对内加强研发以实现品类扩张及集成化拓展；长期看军用市场规模相对有限，应考虑“转民换道超车”进一步提升企业价值。 ⚫ 投资建议：短期把握军用 MLCC 放量加速机遇、中期看好 5G+汽车电子等发展下代理业务规模扩大、长期关注品类扩张与上下游集成化增长潜力。建议关注细分行业龙头企业鸿远电子、火炬电子（电子组覆盖），均在聚焦军品主业发展的同时，学习村田等海外巨头企业，积极把握需求变化实现品类扩张与集成化拓展。前者以多层瓷介电容器等核心产品为主线，拓展交流滤波器、滤波器组件等产品，同时不断提升底层瓷料生产能力，未来集成化拓展空间可观；后者则相继推出“火炬牌”钽电容、特种陶瓷材料等新业务，市场空间广阔。 ⚫ 风险提示：疫情发展超预期；下游装备采购及交付不及预期；重大行业政策调整的风险；原材料价格波动及订单波动的风险。 [Table_Report] 相关研究： 国防军工行业:新·材料：隐身材料，不变的内核、持续的管线、可期的空间 2022-08-11 国防军工行业:新·材料：航空航天钛合金，需求与供给匹配，一体化布局是趋势 2022-08-09 国防军工行业:新·视角：航空发动机市场空间、商业模式、估值讨论等的思考 2022-07-24 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 鸿远电子 603267.SH CNY 129.58 2022/05/16 买入 206.72 5.17 6.93 25.06 18.70 20.77 15.67 26.60 26.30 航天电器 002025.SZ CNY 76.08 2022/04/13 买入 71.80 1.60 2.22 47.55 34.27 33.05 24.81 12.10 14.40 中航光电 002179.SZ CNY 63.62 2022/04/14 增持 105.77 2.35 3.05 27.07 20.86 30.68 23.84 15.10 16.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 目录索引 一、MLCC：当前产量较大、发展较快的片式元器件......................................................... 6 二、MLCC 企业多自产+代理商业模式，市场空间广 ......................................................... 9 （一）自产自销+代理销售为国内军工 MLCC 上市企业主要商业模式 ...................... 9 （二）行业景气度持续上升，看好国防、5G、汽车电子的应用前景 ...................... 11 三、军工 MLCC 企业近三分天下，竞争格局较为稳固 ..................................................... 17 （一）国内军用近三分天下，鸿远电子、火炬电子、宏明电子居前列 .................... 17 （二）低需求弹性、产品的可替代性弱等特征下，军品盈利能力或稳定 ................ 17 四、巨头短期难超越，以军为主、扩张品类或是方向 ...................................................... 20 （一）全球 MLCC 巨头垄断优势：掌握核心陶瓷技术、供货快速响应 ................... 20 （二）寡头垄断维系动力：高研发投入、产能扩张及贴近客户需求 ........................ 23 （三）巨头启示：坚持军用产品发展，把握需求变化实现品类扩张 ........................ 26 五、投资建议 .............................................